上市公司参与私募基金常见模式

作者: 代贵利,中伦律师事务所
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年来,上市公司在私募基金领域无论作为管理人还是投资者都极其活跃。事实上,自2010年起,已有上市公司参与设立私募股权投资基金管理平台,2011年大康牧业(已更名为“大康农业”)与天堂硅谷合作设立并购基金被视为“上市公司+PE”模式的开始。上市公司通过实践探索开创了与PE机构合作设立基金的诸多模式,其中有基于控制权、合并报表、退出方式、合作方性质及利益平衡等多方面商业诉求,亦有信息披露、基金业协会监管等合规性考量。

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私募股权投资基金的组织形式可分为有限合伙、公司及契约型,目前市场上仍以有限合伙形式为主流,因此以下分析主要以有限合伙形式基金为基础。

形式一:上市公司或其全资/控股子公司作为基金的有限合伙人(LP),由外部机构作为基金的普通合伙人(GP)及管理人。

其他LP可能包括上市公司大股东及其他关联方、与上市公司行业相关的其他公司、管理人对外募集的市场投资人等。

根据《合伙企业法》规定,基金的GP代表基金对外执行合伙事务并承担无限连带责任,LP不执行合伙事务,该等结构下,一般上市公司不对基金构成控制地位,亦不纳入合并报表范围。

但需注意的是,目前上市公司在仅作为基金LP时,同时存在向基金投资决策委员会(投委会)委派委员的情形,甚至委派的投委会成员占大多数席位且拥有一票否决权。该等情形下基于实质判断原则,上市公司有可能被认定对基金具有实际控制地位,且上市公司拥有投委会多数席位亦存在被视为实际执行合伙事务的风险。

该等结构下,基金层面的管理费及收益分成一般直接支付给作为GP及管理人的外部机构,上市公司主要从基金层面获得投资收益。

形式二:上市公司作为LP,其子公司参与GP。详细而言,上市公司或其指定子公司作为基金的LP,上市公司的全资/控股/参股公司作为基金的GP,GP的其他出资方(如有)多为外部投资机构。根据《合伙企业法》,上市公司不得直接作为基金的GP,因此上市公司通常通过其全资/控股/参股公司参与设立GP以实现对基金管理。

基金业协会目前要求普通合伙人与管理人具有关联关系,如GP为上市公司的全资或控股主体,从协会监管角度来看,该GP(GP与管理人同一)或上市公司实际控制的另一主体(GP与管理人不同)需申请私募基金管理人登记。且基于前述分析,GP及管理人为上市公司控制的情况下,基金可能被要求纳入上市公司合并报表。该等结构下,基金的管理费及收益分成均可一定程度直接向上市公司的子公司进行分配。

如GP为上市公司参股主体,其多数权益由外部管理人持有或与外部管理人为同一实际控制,在投委会成员设置相对平衡的情况下,基金可被认定为非上市公司控制,无需合并报表。该等结构下,如上市公司相关主体未参与管理人权益,则管理费仍主要直接支付给外部管理机构,但上市公司可通过参股子公司直接分享收益分成。

其他结构。除上述两种典型结构外,如下结构亦在实践中有所采用:(1)上市公司或其指定主体作为LP,上市公司的股东、现任或已离任高级管理人员、其他员工参与GP;(2)上市公司或其指定主体作为LP,子公司与外部机构共同作为GP;(3)上市公司的子公司及其他关联方作为GP,向第三方募集资金而自身出资较少。

其他问题

信息披露。上市公司作为公众公司,其发起设立基金除应遵循法律、法规及基金业协会对私募基金的相关要求外,交易所对其信息披露亦已作出专门规定。

退出方式。上市公司参与基金的主要投资领域一般为上市公司上下游企业。退出方式除被投企业自身IPO外,其重要优势在于上市公司可对该标的企业进行收购,以达到上市公司将培育标的注入其体系内之目的。

该等情况下如上市公司以发行股份方式收购标的企业,则基金作为标的企业股东,而上市公司作为基金的出资人将导致循环持股问题。

目前可参考的处理措施包括对基金股东以现金收购、基金股东先行退出标的企业、上市公司承诺一定期限内退出基金且放弃相应表决权等方式。

作者:中伦律师事务所非权益合伙人代贵利

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