上市公司定向增发中的保底收益承诺

作者: 江锋涛、刘兵, 恒都律师事务所
0
1429

上市公司定向增发时,大股东或实际控制人为了保证定增项目的成功,往往会向特定发行对象承诺保底收益,即如果非公开发行股票锁定期解禁后售价未达到承诺价格的,由大股东或实际控制人负责补偿其差价。

江锋涛 恒都律师事务所管理合伙人
江锋涛
恒都律师事务所管理合伙人

保底承诺的签约主体通常为定增认购对象与上市公司大股东,承担赔偿责任的主体也是大股东而非上市公司。这点与私募股权投资中的对赌协议较为类似。

保底承诺实现方式多种多样,如可以通过大股东高价回购、大股东为其保底承诺设定抵押担保、结构化产品设置或者直接现金补偿等途径实现。

保底承诺多为私下协议,上市公司在定向增发时通常不将其作为申报文件提交给监管部门,签约双方也守口如瓶,一般只有到了诉讼阶段才大白于天下。因此,保底协议具有很强的私密性。

最后,与私募股权投资不同的是,尽管保底承诺是大股东与认购对象之间的合同,定向增发本身也只是涉及上市公司与认购对象之间的交易,但是,上市公司的资本运作,尤其是定向增发这种重大利好消息,关系到无数中小股东的利益,因此,很容易触及到证券法律的灰色地带。

协议效力的认定

保底协议作为大股东和认购对象之间签订的合同,首先应受到《合同法》的规制。《合同法》第52条规定,“有下列情形之一的,合同无效:(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同,损害国家利益;(二)恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益;(三)以合法形式掩盖非法目的;(四)损害社会公共利益;(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”实践中引用最多的是第三项和第五项。

刘兵 恒都律师事务所合伙人
刘兵
恒都律师事务所合伙人

通常认为,定向增发保底承诺,其本质是大股东和认购对象两个平等主体之间签订的合同,体现了双方的真实意思表示,未损害上市公司或投资者或债权人的合法权益,不存在依据《合同法》第52条无效之情形。因此,应认定其为有效。

实践中已知的比较有影响力的案件有拓日新能保底承诺案和大东南承诺函风波。在拓日新能案中,初审法院及二审法院根据以下理由判决保底协议中补偿承诺有效:(1)协议为双方真实的意思表示,且符合私募股权投资市场的投资方式;(2)该协议为股东之间的补偿承诺,上市公司并非赔偿主体,不会损害上市公司其他股东及债权人的利益;(3)协议不存在依据《合同法》第52条无效之情形。

可能面临的挑战

很长一段时间内,拓日新能保底承诺案可谓奠定了司法实践对该问题的态度。这种类似对待私募股权投资中的对赌协议的处理方式,也得到了理论界的高度赞同。

然而,定向增发交易与无数中小投资者的利益息息相关。在判断保底协议的效力时,应当与私募股权投资作必要区分,而非照搬对赌协议的处理方式。

笔者认为,对保底协议效力的认定,至少可能会面临三个方面的挑战:

第一、对于证券市场交易来说,规范适度的信息披露是确保投资者利益的重要保障。但是,在定增交易中,保底协议并未公开披露,可能引发承受投资损失的中小投资者对大股东的诉讼。这虽然没有触及保底协议的效力问题,但是,必然会对其合理性形成重大冲击。

第二、在定增交易达成的同时,大股东也就承受了高价回购的义务。因此,在股价低迷时,大股东为了规避赔偿义务,可能会通过各种非正常方式拉升估价,过度依赖市值管理,甚至不惜走上内幕交易、操纵证券或欺诈交易的道路,最终利益受损的依然是上市公司和广大中小投资者。

第三、拓日新能保底承诺案的判决书是于2013年6月3日作出的,当时生效的《证券发行与承销管理办法》仅对发行人和承销商的行为进行了规制,并不包括上市公司大股东。2014年修订的《管理办法》第16条规定,“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”。此处“相关人员”是否包括大股东或实际控制人尚需监管部门的进一步解释。如监管部门作出肯定的解释,虽然《管理办法》为证监会制定的部门规章,并非《合同法》第52条第(五)款规定的“法律、行政法规”,但是必然会对司法实践的认定造成一定影响。

作者:恒都律师事务所管理合伙人江锋涛;恒都合伙人刘兵

hengdu_logo_1606

北京市东城区王府井东街8号澳门中心7层

邮编:100006

7/F, Macau Center, 8 Wangfujing East Street

Dongcheng District, Beijing 100006, China

电话 Tel: +86 10 5760 0588

传真 Fax: +86 10 5760 0599

电子邮箱 E-mail:

[email protected]

www.hengdulaw.com