上市公司收购交易的关注点

作者: 张利国以及张莹, 国枫律师事务所
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于部分标的公司囿于规范性、规模限制短时期无法纳入上市公司体系或上市公司资金安排存在问题,借助控股股东先行收购标的公司,待前述问题解决后再由上市公司收购,已成为上市公司广泛采用的一种收购方案。控股股东一般采取与私募基金或银行、证券公司等资金方共同设立基金实施收购,该等基金通常采用有限合伙企业的形式。我们建议上市公司收购标的公司时重点关注以下两个问题:

是否构成关联交易。判断是否构成关联交易的实质在于控股股东是否直接或间接控制并购基金。实践中一般需考虑控股股东在合伙企业中担任的角色,即普通合伙人(GP)还是有限合伙人(LP),并考虑其所占的出资比例;同时,控股股东对于并购基金投资决策的影响及在并购基金的任职安排,也是重要参考标准。

张利国 国枫律师事务所首席合伙人
张利国
国枫律师事务所首席合伙人

实践中一般认为GP享有对合伙企业的控制权,因此如果控股股东担任GP或在GP中持有较大比例的出资,通常认为控股股东可以通过GP控制并购基金。例如,苏宁云商设立的产业并购基金中,苏宁云商控股股东张近东控制的鼎元投资担任GP,苏宁云商、苏宁电器及其他投资人共同作为LP。除非出现鼎元投资无法控制并购基金等相反证据,否则未来苏宁云商拟收购该并购基金投资的企业应视为关联交易。

控股股东不控制GP的情况下,需分析其在LP中的出资比例。如控股股东或其关联方在LP中出资份额较小,则通常不被认为是关联方。但需要指出的是,实践中关于控股股东在有限合伙中出资比例较小时是否作为关联方存在不同的认定标准。

金城医药发行股份购买朗依制药100%股权案例中,控股股东金城实业之前持有交易对方锦圣基金18.13%的出资,后将该等出资转让给无关联第三方。由于金城实业在其出资份额转让前是锦圣基金的有限合伙人,且本次交易围绕着金城实业控股的金城医药进行,因此在金城实业将其持有的锦圣基金份额转让前,独立财务顾问和律师“基于实质重于形式原则,将锦圣基金认定为金城实业的关联方,但不属于金城实业直接或间接控制的关联方”。

并购基金一般通过投资决策委员会进行决策,因此如果控股股东占有投资决策委员会的较多席位或拥有一票否决权,或控股股东在GP中担任重要职务,也可能因为可对并购基金施加控制或重大影响而被认定为关联方。

因此,上市公司收购并购基金持有的标的公司股权时,需结合该并购基金的GP、LP出资结构及控股股东对并购基金投资决策的影响进行综合判断。在控股股东或其关联方既不控制GP也不对并购基金的决策形成重大影响,且控股股东在LP出资比例较小的情况下,才可能认定该等交易不构成关联交易。

是否存在结构化安排。控股股东与其他资金方(尤其是银行或私募基金)共同设立并购基金时,为保障资金方的收益,可能被要求设置结构化安排:资金方持有并购基金的优先级份额,享受固定的投资回报收益;控股股东持有劣后级份额,为优先级投资回报提供担保。

张莹 国枫律师事务所律师
张莹
国枫律师事务所律师

上市公司发行股份购买资产交易中,并购基金将直接作为交易对方,结构化安排的并购基金在一定程度上会影响上市公司的股权稳定性,因此需重点考虑是否在交易实施前清理结构化安排。

市场对于结构化基金参与认购上市公司股份通常持较谨慎态度,但最近也出现了结构化基金作为交易对方通过审核的案例。例如,旋级信息收购泰豪智能案例中,持有泰豪智能21.68%股权的汇达基金及持有22.76%股权的新余京达均为结构化基金,旋极信息实际控制人分别持有上述基金的劣后级份额。中国证监会在审核过程中重点关注实际控制人是否具备对优先级份额投资人承担补偿责任的能力以及该等补偿是否会影响实际控制人对上市公司的控制能力。

不过目前市场上以结构化基金作为认购对象的案例较少,已经通过审核的案例中,结构化基金持有的标的公司股权比例较小,且均不存在多级结构化安排。我们认为,在发行股份购买资产且并购基金存在结构化安排的情况下,如并购基金所持目标公司股权比例较小,则应在充分论证并购基金不存在多级结构化安排、劣后级合伙人有相应偿债能力、偿债担保不影响上市公司股权结构稳定性等基础上,合理谨慎采用结构化基金直接认购的方案。

作者:国枫律师事务所首席合伙人张利国、律师张莹

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