中国境内并购市场正在复苏。新规定吹动一池春水,不少成长潜力极大的公司正等待收购者的垂青。作者:卓威豪

去的2018年是中国并购市场动荡的一年。上半年的市场仍保持着早些年持续低谷的状态。但到了第三季度,中国证券监督管理委员会(证监会)采取行动并推出了一系列新的监管政策,旨在激活并购市场,包括建立新的审查制度、降低为并购集资的新股发行要求、加快审查进程等。

2019年,这些政策改革同外商投资方面的新法律一起,都已准备就绪,法律专家们乐观地表示,随着这些政策开始施行,今年并购领域将有着不错的前景。

新措施

竞天公诚律师事务所驻北京的合伙人任为表示,在被称作“小额快速”审核的机制下,对符合条件的企业的审核流程被大大简化和加快。“[这些项目] 证监会受理后直接交并购重组委审议,取消了常规的预审等一系列环节,”他说。

如果企业满足两个条件之一便可适用“小额快速”审核。一是企业最近12个月内累计交易金额不超过5亿元;二是最近12个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%,且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元。

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随后证监会公布了一系列适用“豁免/快速通道”审核的具体产业,高新科技行业被排在了优先位置,其中包括航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、电力装备、生物产业等。

竞天公诚的任为表示,市场对这些措施反应良好。“通过快速通道的第一个案例于2018年10月18日获得批准,总共只用了15天,”他说。“对于这类型的中小型项目,这项新计划将大大提高并购审查的效率,缩短交易所需的时间。”

此外,对于公司通过发行股票来筹集并购资金的相关监管已经放松。2018年10月12日,证监会发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》。

嘉源律师事务所上海办公室高级合伙人王元解释道,证监会的这份政策声明允许在往后的并购交易中,筹集到的支持资金也可以用于“补充公司的短期资本,或偿还债务,只要这样使用的金额不会超过总交易额的25%。”

在并购交易中发行股票期间,对于大股东的限制也有所放松。这种放宽撤回了在2016年制定的一些规则,该些规则曾阻碍控股股东通过各种交易设计来在并购当中加强控制的能力。放宽此种并购当中股票发行募集资金的用途范围,预计将刺激上市公司参与更多的并购活动。

随后,证监会于去年10月20日发布了另一个问答,提到了之前上市被否企业筹划重组上市的等待间隔期。现在公司重新申请必须经过的时间从最初的36个月,大大缩短到仅六个月。

嘉源所王元指出,自2017年9月30日第十七届发行审核委员会上任之后,IPO的被否决率开始大幅提升,2016年至2018年期间共有156家企业被否决,企业合计对应的估值达2928亿。其中绝大部分否决出现在2017-2018年。而此次问答对政策的修订,意味着这156家公司中有137家公司已可以开始筹划重组上市。“涉及的对价超过2638亿元,将为我们的并购重组市场提供大量的优质大额标的,有利于活跃并购重组市场,”
王元说。

2018年11月1日,证监会又宣布了另一项广受欢迎的变革,即试点定向可转债并购,以定向可转债作为并购重组交易支付工具。截至目前,定向可转债细则和规范依然没有公布,但在市场上已有几起公司部分通过发行可转换债券支付其收购价格的试行案例。

王元律师认为“定向发行可转换债券作为支付工具,将有利于增加并购交易谈判弹性,有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险,我们将可以看到更便利的并购交易。”

诚然这些政策举措相对较新,重要的是我们也要看到它们的发布的密集度和数量。从业者之间的共识似乎是,这些举措向市场强烈表明中国证监会准备更积极地推动并购活动和资本市场改革。

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柔中带刚

在推动增加中国境内并购活动的同时,监管机构仍重申其将维持并进一步加强对企业并购中内幕交易活动的预防和监察力度。

证监会于2019年2月11日发布的《关于强化上市公司并购重组内幕交易防控相关问题与解答》,进一步强化了上市公司并购重组内幕交易的防控工作。

观韬中茂律师事务所北京办公室合伙人陈哲臻总结了这一政策文件,表示上市公司进行并购重组时,应当于首次披露重组事项时向证券交易所提交内幕信息知情人名单;于披露重组方案的重大变化或披露重要交易要素时补充提交内幕信息知情人名单;上市公司首次披露重组事项后其股票交易异常波动的,证券交易所还可能视情况要求上市公司更新内幕信息知情人名单,等等。简而言之,这是今年一次针对多个方面的公司内幕交易防控和申报义务的提升。

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陈哲臻强调,为确保妥善合规,交易各方在进行上市公司并购重组时,应做好内幕信息知情人统计和登记工作,确保每一个知情人严格遵守保密义务,防止知情人范围在非必要的情况下扩大。“交易各方在准备和签署相关保密协议时,应由专业的律师进行审阅,以确保保密协议的内容能够体现关于上市公司并购重组交易内幕信息的最新监管要求,”他说。

锦天城律师事务所上海办公室高级合伙人鲍方舟指出,当前沪深证券交易所针对上市公司涉及重大事项时的停牌要求愈发严格。除了停牌申请要求提高,上市公司的停牌期间亦同时大幅缩短。

“我们理解这一方面是为避免上市公司长期停牌损害股东合法的交易权利,另一方面是防止上市公司滥用停牌达到规避股价波动的目的,”鲍律师说。“而最新的停牌政策带来的问题就是交易各方如何有效防止内幕信息散播,避免内幕交易的发生。”

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“内幕交易一直以来都是证券监管部门的重点打击对象。从合规性角度,我们建议交易各方进行并购重组时,应当注意缩小内幕信息知情人范围、及时登记内幕信息知情人信息、严控内幕信息的使用用途,”他提醒到。

新外商投资法

今年年初立法上的一大进展是新批准的《外商投资法》。国务院于去年12月26日发布了《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》,然后征求意见期紧接着在今年2月24日届满。该法作为对外商投资的一项重大改革,受到了广泛的认可。

这可被认为是一项比较匆忙的立法,因其从草案到成为法律只用了大概三个月。此前2015年中国亦曾尝试制定《外国投资法》,但此次新法的格式和内容与之前版本其实大不相同,法条数量由原来的170大幅精简至只有39。

此次新制定的《外商投资法》,将取代目前的“外资三法”(《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》和《外资企业法》),成为适用于外资的一项全新的基础性法律。3月8日,全国人大常委会副委员长王晨向十三届全国人大作出外商投资法草案的说明时,强调立法坚持对外开放的基本原则,坚持中国特色,并坚持对内外资一致待遇。最终全国人大在3月15日通过新法,并将于2020年1月1日实施。

竞天公诚律师事务所驻北京的合伙人易湘洋指出,新法其中一个需留意的地方是VIE架构(即协议控制)会否继续可行的问题。目前,外国投资者可以使用一个VIE结构来实施对国内公司的控制,以便投资于一些受管制的领域。在前述的2015年草案当中,VIE结构被明确作为外商投资方式之一。这一度使得香港联交所更改他们的上市决策文件以提醒上市申请人留意在这方面有何新的监管发展。

“在此前的征求意见稿,比如第十五条规定外国投资包括外国投资者通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益;‘控制’定义为取得被控制企业50%以上的股权,或虽未取得被控制企业50%以上的股权但能有权决定被控制企业过半数的董事会等,”易湘洋说。“而在2018年版本中,这些提及被完全删除,VIE架构的合法性问题以及监管模式问题可能重新回到灰色地带。”

另一方面,竞天所易湘洋则指出,有迹象表明外国投资向海外汇出利润时所面临的限制可能会被放宽。“目前理论上外商投资企业要转出利润只要满足一定条件即可,但在实际操作层面上却仍然存在障碍。各有关部门在实务操作中往往对‘利润转出’的政策不置可否,且设置行政命令加以调控。”

这种局面在新法当中可能会得到改变。“新法在第二十一条首次明确规定,外国投资者在中国境内的出资、利润、资本收益、知识产权使用费、依法获得的补偿或者赔偿等,可以依法以人民币或者外汇自由转出。虽然具体实施细则或要等待外汇管理局的实际政策,但从立法目的角度如此清晰来看,未来外汇的双向自由流动将是大势所趋,”他说。

赛法思·肖律师事务所香港办公室管理合伙人黄志豪指出,在过去,外国投资实体,包括香港,澳门和台湾地区的投资,都受一套特殊的规则管辖,但是一旦新外国投资法生效,新的外国投资实体将开始适用中国《公司法》或《合伙企业法》,与中国内地的公司相同。此外,新法将把过去三法的管辖范围从直接投资和绿地投资扩展到包括间接投资、并购、项目投资等,以适用于更广泛的投资渠道。

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根据外商投资法,负面清单以外的投资项目将不需要商务部的审批。黄志豪表示,“因此外商投资法可能会盖过2006年第10号《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文),并可能会对在香港首次公开募股前进行的并购重组产生深远影响。”

目前10号文要求相关联实体的跨国并购需得到预先批准。尚不清楚新法将如何与10号文通知相互作用,但“如果将来澄清了外国投资法将覆盖旧规,那么上市前的重组过程就会变得更加直截了当,”黄志豪表示。

上述变化表明,中国政府愿意为外国投资者创造更平等友好的法律环境。对于外国投资者来说,有一点需要注意的是“新法没有明确解释香港,澳门和台湾是否会承接现有制度下所享有的‘外国投资者’待遇,”黄律师说。“我们预计,未来这三个地区将可能会得到与“外国投资法”类似,甚至更优惠的待遇。

展望2019年,并购监管的放宽趋势似乎将继续。嘉源律师事务所深圳办公室合伙人谭四军亦同意这个看法。“并购重组市场开始回暖,目前从并购重组预案数量上较去年同期已经有所提高,”他说。

“另一个观察是证监会发布《会计监管风险提示第8号—商誉减值》对商誉减值进行严格要求,商誉减值在2017-2018年集中释放,使得2019年商誉减值风险大幅下降,外延并购对上市公司的业绩贡献将会由负转正,因此2019年将是外延并购机遇之年,”谭四军说。

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另外,他也表示尽管目前国内并购监管趋势总体放宽,但会宽中有严。“以《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号》为例,该准则简化上市公司并购重组预案披露要求,不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目等,但是26号准则中也表示,证监会进一步加强并购重组全流程监管,严格内幕交易综合防控机制,严厉打击违法违规行为。”

对2019年并购市场抱有类似看法的还有常驻深圳的德恒律师事务所管理合伙人刘震国。“上市公司在目前监管政策下,应充分把握机遇期,好好利用监管机构在发行股份购买资产双向定价机制、募集配套资金及“小额快速”审核制度等方面的利好政策,”他说。

“我们看到自2019年1月1日至2019年2月18日的49天内,A股市场并购重组完成430单,同时有957单并购重组处于推进中,高于去年同期水平。我们亦看到在证监会2019年1月发布的《2018年证监会行政处罚情况综述》中,证监会全年作出内幕交易类案件处罚大部分为所涉内幕信息与资产并购重组事项相关,说明该领域依然是内幕交易和监管当局严控的高发地带。”

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回顾中国证监会的政策举措,并展望2019年全年,中伦律师事务所北京办公室合伙人余昕刚说:“我们已感觉到国内并购交易市场的回暖,随着外商投资法律体系的根本性改变,中国资本市场将重新活跃,也会对国内并购市场起到推动作用。”

余昕刚预计未来外资并购和内资企业并购的监管方式将会进一步趋同。未来外资并购将只需要考虑非常有限的负面清单的限制。而国内企业作为收购方“可能会面临更多的外资并购者的竞争。而如果是作为被收购标的,则应当抓住这一机遇,获取较好回报。”

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