中概股公司私有化:合并交易

作者: 靳志梅、蔡犇, 百宸律师事务所
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两年来,中美两国资本市场对中概股估值水平的显著差异导致在美国上市的中概股重新掀起了回归国内资本市场的热潮。中概股回归的第一步是完成私有化,私有化主要包括合并、要约收购和缩股三种方式,本文主要分析合并交易方式。

靳志梅 MICHELLE JIN 百宸律师事务所合伙人 Partner PacGate Law Group
靳志梅
MICHELLE JIN
百宸律师事务所合伙人
Partner
PacGate Law Group

合并交易是指上市公司的控股股东或其关联方所控制的收购主体与上市公司直接合并,使上市公司成为收购方控制的私人公司,公司非关联股东获得私有化对价并退出公司。

以分众传媒为例:2012年8月13日,分众传媒发布私有化公告,其私有化团队包括实际控制人江南春,以及凯雷、方源、中信、光大等投资方。私有化团队首先在开曼群岛设立了四层架构的收购体系,通过Giovanna Group Holdings Limited(控股公司)间接持有Giovanna Acquisition Limited(收购主体)。分众传媒的私有化成本共计约38.23亿美元,收购通过现金和换股两种方式进行。

各投资方以自有资金11.81亿美元和外部银行债务融资15.25亿美元投资于收购主体,用于收购实际控制人江南春和第二大股东复星国际持有的上市公司的少部分股权及期权,以及其他非关联方股东持有的上市公司全部股份及期权

US-listed companies go private via mergers同时控股公司向江南春和复星国际增发价值11.17亿美元的股份,用于收购其持有的上市公司大部分股权及期权。

收购完成后,控股股东及其关联方持有的上市公司股份转换为控股公司股份,其他非关联方股东获得现金对价并退出公司,收购主体与上市公司合并。原上市公司在私有化后作为存续主体,继承原上市公司的资产、负债及权益,收购主体则依法注销。

私有化完成后,大多数中概股公司会拆除VIE架构,随后重新在中国资本市场上市。分众传媒已于2015年底借壳七喜控股重回A股市场,相较于此前在美国的市值(约折合165亿元人民币),分众传媒回归上市时估值已达到457亿元人民币。

合并交易相对于要约收购是更为有利的私有化方式。合并交易获得通过的确定性更大,支付私有化对价后能够完全清退非关联方股东。但是,合并交易流程也存在不确定性:

股东大会表决机制。合并方案须经公司股东大会审议通过,公司注册所在地法律规定的股东大会表决机制在一定程度上将决定方案通过的难度。对于开曼公司,方案经出席股东会会议的股东所持表决权三分之二以上通过即可,而对于美国内华达州或特拉华州公司,则必须经所有发行在外的有投票权的股份多数通过方可。如果上市公司注册地在内华达州或特拉华州,则很可能无法获得足够股东表决同意而导致方案无法通过或耗时漫长才最终通过。

美国证券交易委员会(SEC)审查。公司需向SEC报送股东投票代理说明书并接受审查,SEC审核时可能会对说明书涉及事项要求解释或者要求对说明书进行修改,进而延长整个交易完成的时间。

蔡犇 BEN CAI 百宸律师事务所律师 Associate PacGate Law Group
蔡犇
BEN CAI
百宸律师事务所律师
Associate
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收购价格与小股东诉讼。私有化方案通常由控股股东或管理层提出,因此合并议案通常都会得到股东大会批准。

但是,小股东极有可能出于对收购价格不满而提起对私有化的诉讼,从而延误交易进程或增加交易成本。例如,对于注册地在美国内华达州或特拉华州的公司,私有化过程中遭遇小股东提起诉讼的可能性很高。因为这两个州对公司董事在私有化交易过程中的审慎义务标准非常严格,要求董事必须忠诚尽职于包括小股东在内的公司全体股东;而且当地法院在审查交易时奉行完全公平原则,要求交易过程及价格彻底公平。

收购方一般可根据实际情况,与独立于控股股东及其关联方的第三方联合提起私有化收购,从而一定程度上保证交易的公允性;或在合并协议中约定合并方案须经控股股东及其关联方之外的非关联股东以多数票通过,并根据市场及小股东反应适时调整收购价格等多种方式,谋求达成与小股东间的利益平衡。

百宸律师事务所合伙人靳志梅百宸律师蔡犇

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