以融资方视角看股权投资协议下的关键条款

在融资方与私募股权/风险投资（PE/VC）等投资机构（投资方）的谈判中，由于投资方通常不实际参与被投资企业（目标公司）的管理，故为保护自身利益往往要求优先于创始股东的各类特殊权利。

这些特殊权利条款会给融资方带来何种压力，融资方可在何种程度上接受这些条款？下文将作简要梳理，并从融资方视角提出建议。

董事席位。投资方可能会要求董事会席位以及一票否决权，目的是防止创始股东损害小股东即投资方的利益。

但融资方要避免投资方因此影响目标公司的正常运营，可采取的措施有：1）设定该等条款生效的最低股份要求；2）灵活安排董事会决议事项及股东会决议事项；3）当经营业绩达到一定目标后，去除一些保护性条款。

优先认购权与优先受让权。前者是指目标公司进行增资或发行新股时，投资方享有优先认购的权利。后者则是创始股东或其他股东对外出让股权时，投资方在同等条件下享有优先受让的权利。优先认购有按持股比例认购和全部认购日后发行的新股之分，融资方应结合公司当前发展阶段，以及投资方的资源优势设定合理比例。

反稀释条款。指目标公司拟增加注册资本对应的认购价格低于投资者先前认购价格时，投资方可以无需支付对价而取得一定数量的股权，以抵消价值更低的新股发行对其股份稀释的影响。投资方行使反稀释保护时，创始股东的份额就会相应缩小。

故融资方在谈判时：（1）尽量不要接受完全棘轮（指将投资方的股权全部按新的最低价格重新计算，应增加的股权部分由创始股东无偿或以象征性价格向原投资者转让），争取加权平均（将新增出资额的价格及融资额度都纳入考虑）。（2）设定限制条件，如约定在A轮融资后某个时间段内的低价融资豁免，或设置一个价格底限，只有后续融资价格低于此限，才触发反稀释条款；（3）列举尽可能多的反稀释例外事项，某些情形下，即使公司低价发行，按照商业惯例并不触发反稀释，员工股权激励计划就是一个典型例子。

清算优先权。指当发生破产等清算事件时，投资方通常有权优先于创始股东获得公司剩余资产分配的权利。在投资协议中，除公司法规定的公司因法定原因解散而进行清算以外，公司被收购、主要资产出让等也可被视为清算事件。融资方在谈判时应尽可能删减可以被视为清算事件的情形。另外，还需考虑优先清算权条款的类型、优先清算回报倍数（通常在1-2倍之间）、投资方在启动该条款时是否有参与分配权、是否有分配权上限等。

领售权。指投资方有权强制性要求创始股东与自己一起向第三方转让目标公司股份。融资方的应对策略包括提高触发领售权的股权比例，以及为触发领售时的交易设定限制条件，如公司保底估值、收购保底价格。同时，还应当要求投资方在行使领售权时购买股份的不能是该投资方投资过的其他公司或任何关联公司。

参售权。指当创始股东拟转让股份时，投资方有权要求以同等条件优先将自己所持有的股份出让给买方，以防止因持股比例不高导致股权出让困难。融资方的应对是：（1）明确投资方拟参售的股权比例限额；（2）设定参售权的除外情形。

回购权。回购权是投资方收回投资、实现退出的一种方式，投资方可要求创始股东或目标公司回购。但要求公司回购存在法律风险，中国《公司法》对有限责任公司回购本公司股权的规定并不明确。而且，在公司亏损的情况下，投资方要求公司按照一定的溢价比例回购股权，违背《公司法》下股东应共同承担经营风险的原则，可能会被认为构成非法借贷关系。

估值调整机制。又称对赌条款，指当目标公司未实现约定的业绩指标或不能实现上市等其他影响估值的情形时，投资方对约定的投资价格进行调整或者提前退出。对融资方而言，需注意对赌条件设置的合理性，相对准确的预测公司业绩发展，避免触发该等条款。

作为融资方，一方面要充分尊重投资方的要求，另一方面也要根据目标公司的实际情况充分考虑其中的风险，切勿为了眼下的融资，接受投资方提出的全部条款，而在将来危及企业的发展。

作者：邦信阳中建中汇律师事务所合伙人王羽中