借壳上市中如何保护中小股东合法权益

作者: 曲凯、国枫律师事务所
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文先从中安消技术有限公司借壳飞乐股份实现了上市说起。2013年7月15日,飞乐发布重组预案。重组预案包括三部分:

  1. 资产出售。飞乐向大股东仪电电子集团及其关联方仪电资产集团或非关联第三方出售全部资产和负债(货币资金、约定负债等除外)。
  2. 发行股份购买资产。飞乐向深圳市中恒汇志投资有限公司发行股份,购买其所持有的中安消100%股权。中安消承诺2014-2016年扣除非经常性损益后的净利润(扣非后净利润)分别不低于2.1亿元、2.82亿元、3.76亿元。
  3. 募集配套资金。飞乐向中恒汇志控股股东涂国身发行股份进行配套融资,募集额不超过11.25亿元。

整个故事沿着以下剧本先后展开:“(1)借并购重组推高股价;(2)置押股份并取得更多的资金;(3)利用融得的资金继续资本运作;(4)出现质押平仓风险。”2015年1月,中安消登上了资本市场的舞台。2015年1月开始,中恒汇志将其持有的中安消股票反复进行质押,用于融资。

但是中安消自2014年至2016年连续三年未到达盈利预测承诺。2016年12月,中安消被证监会调查。2017年6月,中恒汇志所持有的公司限售股份被司法冻结,占公司总股本的4.09%,包含其为盈利预测应补偿股份设置之专门账户所持的股份。随后,中恒汇志所持有的股份开始被各地法院冻结或轮候冻结。

曲凯 Qu Kai 国枫律师事务所合伙人 Partner Grandway Law Offices
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鉴于中恒汇志持有的公司股份质押比例较高且已触碰预警平仓线,其持有的公司股份后续仍存在因其他诉讼或诉前保全被冻结或被处置的风险。同时,由于中恒汇志为盈利预测应补偿股份设置的专门账户所持股份被轮候冻结,中恒汇志及实际控制人涂国身先生解除前述应补偿股份冻结的时间存在不确定性,因而上述应补偿股份的赠送事宜能否尽快实施存在不确定性,且存在无法实施的风险。

中小股东合法权益的保护。毫无疑问,如果未能完成业绩承诺补偿股份赠送事宜,受害最深的就是中小股东。那么,该如何保护中小股东合法权益?

笔者建议:从保护上市公司和投资者的合法权益,维护市场秩序和社会公共利益的角度出发,应严格约束负有业绩承诺义务的股东的质押行为,除《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》第十三条之规定外,最高人民法院应及早出台司法解释,赋予在执行该等股份时,中小股东享有的优先受偿权优于其他债权。(第十三条规定:“质押股票有业绩承诺股份补偿协议的,证券公司应当识别和评估其特殊风险,重点关注业绩承诺补偿的补偿方式,承诺期及所承诺的业绩等风险因素,切实防范因质押股票出现股份补偿情形而产生的风险,不得以其管理的集合资产管理计划和定向资产管理客户作为融出方参与股票质押式回购交易。”)

笔者提出上述建议的主要理由如下:

  1. 负有业绩承诺义务的股东,从其获得股权时即负有一定的义务。以中安消为例,如果不是巨额业绩承诺,重组进来的资产也不会评估增值747.05%,中恒汇志也不可能换来这么多的股份。而巨额业绩承诺的义务是与盈利预测应补偿股份挂钩的。换言之,在业绩承诺期届满之前,中恒汇志所持有的股份数量尚处于不确定的状态,于其上已存在中小股东的在先权利。据此,法院在执行该等股权时,中小股东应享有优先受偿权是符合逻辑的。
  2. 符合股权分置改革时的相关精神。原来中国的上市公司中存在着非流通股与流通股两类股份,除了持股成本的巨大差异和流通权不同之外,实际上赋予每份股份其它的权利均相同。基于同样的逻辑基础,负有业绩承诺义务的股东,其承诺的业绩是其持股成本确定的主要因素。如果不赋予在执行该等股份时中小股东享有优先受偿权,就是不承认两类股东持股成本的差异,更谈不上保护中小股东这个弱势群体的合法权益。
  3. 可以消除杠杆的生成基础。由于该等股份的质押受到了限制,这样就消除了未来发生爆仓的可能性以及给金融机构等债权人带来的风险,以及平仓带给股市的大幅波动风险。

作者:国枫律师事务所合伙人曲凯

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