基金能否以股加债方式投资房地产

中国证券投资基金业协会今年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（4号文）对底层资产和投资方式提出了监管要求，私募基金不能再以“债权投资方式”投资“热点城市普通住宅项目”。

从其规定看，真实的股权投资不受限，但没有明确真实股权投资且带有贷款的投资方式是否允许备案。

一些房地产融资交易中，私募基金以持有融资企业股权加股东贷款的方式进行投资，持股的安排多为出于风控目的而设计的增信方式或该股权本身也自带回购安排而非真正的股权投资，属于名股实债。

一些房地产收购交易也会采用股加债方式，通常结构是基金设立一家有限责任公司作为收购主体（通常为SPV），募集资金部分以实缴出资方式投入SPV，部分以贷款方式投入SPV。这种结构设计主要出于税筹目的，不动产运营产生的SPV收入通过偿还贷款本息的方式分配给基金，剩余收入以税后分红方式分配，可以合理降低运营期间SPV的企业所得税。

在这种交易模式中，基金是出于真实持股目的，债权是税筹工具，不属于名股实债。但基金管理人需注意，协会无法对真股还是假股进行实质性甄别，投资热点城市普通住宅项目的私募基金不宜采用股加债模式，否则很容易因涉嫌违反4号文而无法通过备案。

但对于投资商业不动产项目的私募基金，由于项目不是4号文限制的底层资产，股加债模式可以予以备案。例如，根据协会官网公示信息，宁波梅山保税港区中城永坤投资中心（有限合伙）的一支基金就是以股权投资结合股东借款的方式投资于上海芮驭实业有限公司（作为SPV公司），通过SPV公司以资产交易方式收购并持有北京住总万科广场项目（该项目为商业写字楼）。该基金于2017年4月备案。

法律法规

协会今年3月31日发布的《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》对私募基金管理人专业化经营提出了强制要求，管理人仅可选择登记一种业务类型，只可备案与其已登记业务类型相符的私募基金。

这给登记为股权类的基金管理人能否进行债权投资造成了困惑，坊间一时传闻只要涉及债权就只能按其他投资基金类别申请备案，基金管理人也必须选择登记为其他类。

在协会《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》中，“股权投资基金”类型子项之一的“房地产基金”包括采用夹层方式进行投资的房地产基金。通常理解上，基金对某个项目同时存在股权和债权投资，或者基金的某项投资的属性介于纯股权投资和纯债权投资之间，都属于夹层投资。

因此，股权类基金管理人管理的并以股加债方式投资房地产项目（热点城市普通住宅项目除外）的股权投资基金可以备案。关于股债比例，证监会《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定的以80%为临界线的基金分类标准，不能直接适用于私募非证券类投资基金。

相应地，协会对私募非证券类投资基金的股债比例也无明确限制，且存在股权类基金管理人管理的股权投资基金债权投资比例突破80%的案例。

根据协会官网公示信息，中信锦绣涌业发展壹号专项私募基金的主要投资领域为“私募基金管理人将私募基金财产对宁波锦绣资本管理有限公司进行股权投资或债权投资……债权投资占基金总资产的比例在0%至86.67%之间”。该基金的管理人类别为股权、创业投资，基金类型为股权投资基金。该基金于2017年5月备案。

除了关注协会监管，基金管理人还需要注意银行、信托对股加债模式的特别要求。在私募基金采用托管方式时，由于民间借贷涉嫌无效，托管银行往往不接受股东直接放贷这种方式。

由于受《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》的影响以及“谈房色变”的谨慎内控口径，银行委托贷款基本上也无法操作。若采用信托贷款方式，根据《商业银行并购贷款风险管理指引》的规定，并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%，股债比例和税筹方案需要因此作出相应调整。

作者：上海邦信阳中建中汇律师事务所合伙人戴天骁