王杰从法律角度对中国永续债产品的核心商业条款进行了分析

续债是近几年发行较多的一类金融工具,但对于金融机构投资人而言,如何设计对债务人具有约束力的条款、是否可以要求为永续债提供增信措施,以及会计上对永续债性质的认定对商业条款有哪些影响,都是在产品设计阶段需要特别关注的问题。7WC1uMBw.jpeg

通常永续债不设定具体的还款期限,在特定条件下可以在会计账目中列为权益类项目,而非负债。对债务人而言,永续债具有改善财务报表、降低资产负债率、利息可以在税前抵扣等诸多优势。在中国大陆,永续债的产品尚具有一定的立法空间,但考虑到其发行方式灵活、发行条件多样化的特性,普通被认为是大有可为的融资工具。

条款设计与风险差别

与普通债权相比,永续债的最大差别在于其不设定固定的到期日。这一到期日条款的缺失,通常需要通过商业条款的设计加以弥补,从而提高债务人的履行意愿。本节将以金融机构(永续债投资者)为视角,按照约束力从弱到强的顺序介绍永续债产品条款的安排。

通常条款。指的是永续债产品普遍会选择的安排。在这类安排中,投资人会放弃违约条款,产品也不会设置担保、增信等措施,仅依靠利率调升来施压债务人赎回债券,对债权人而言法律保护力度非常弱。通常条款的内容有以下特点:

1. 清偿顺序。可以设定永续债作为次级债务,劣后于普通债权受偿,但优先于股权;也可以约定与其他债权同等顺序受偿。永续债是否劣后于其他普通债权并非法定顺序,而是依据合同法自由约定的。

2. 期限与赎回。永续债一般不设置固定期限,并赋予债务人主动赎回的权利。但为了保证投资人的收益稳定,一般会在条款中写明债务人在若干年之后才能全部赎回。

3. 利息递延与利率调升。永续债可通过调升利率来调节债务人的赎回意愿。债务人具有无限期递延支付利息的权利,递延期间不构成违约,亦不构成债务人的债务。

4. 强制赎回或付息。通常仅在债务人进行利润分配、减少注册资本或宣布清算的情形下,才会触发强制赎回或付息条款。不过,利润分配前需强制赎回债券或付息这一限制,仅仅对一般上市公司或股东结构比较分散的公众公司会构成一定的压力。

5. 违约条款的放弃。融资工具一般都会设定违约条款,即发生债务人财务指标恶化、经营管理困难、实际控制人变更等情况而影响到永续债的清偿时,绝大多数情况下投资人会要求债务提前到期。

但有些永续债产品为方便其在会计处理时被列为权益,就不再设置上述违约条款;仅仅约定在发生清算时,债务人才须承担还本付息义务。

6. 增信措施的放弃。这主要是出于方便将永续债在账目中列为权益的考虑,因此需避免设置具有债权性质的增信措施或担保条款。否则,可能导致永续债产品直接被认定为债务。

中等约束力条款。通常条款对债务人的约束力有限,因此会出现一些条款的演变;比如增加法律效力较弱的增信措施,但同时投资人也会在利率调升方面做出让步,从而在不影响永续债被认定为权益类工具的前提下,在一定程度上缓解债务人压力或者增加金融机构投资的信心。中等约束力条款有以下特点:

1. 对利息递延与利率调升机制的调整。通常条款虽然允许无限期递延利息支付,但会设置利率跳升机制,以增加债务人提前偿还的可能,并同时补偿投资者的潜在风险。但从另外一个角度讲,债务人可能由于无法承受超高利率而被迫赎回所发债券,因此越来越多的会计师认为这种方式在某种程度上使永续债构成了企业的负债,而不再是权益。

为避免上述情况发生,债务人与投资人可考虑商定利率跳升的上限,即在届满一定融资年限后,即使债务人递延支付本息,利率仍然维持在上限水平,不再增加。利率设定是债务人必须要考虑的,但在利率行情看涨的情况下则会对投资人不利。

2. 增信措施。与资产证券化产品类似,有些永续债产品的条款中可能增加关联公司或控股股东向债务人提供流动性支持的承诺。但在这种措施下,资金并未直接划付给债权人,而且也没有明确的资金支付义务,因此法律约束力相对较弱,但是不会影响永续债在会计处理上被计为权益。

强约束力条款。指的是对投资人保护程度相比较于上述两种方式更为有力的条款,比如增加交叉违约条款、违约条款及法定担保措施,最大程度保护投资人利益。强约束力条款通常有以下特点:

1. 增加交叉违约与违约条款。交叉违约条款是指在债务人与其他金融机构签署的融资合同发生违约或债务人发行的债券发生违约时,将同时触发永续债产品提前到期。这类条款的设置主要是为了避免违约风险的传导,确保尽早实现债权。同时,投资人也会相应要求增加违约条款。

上述条款的加入有利于投资人提前判断风险并采取法律措施,避免在公司濒临破产等情形下最后要求清偿债权。但也对金融机构的投资后尽职调查与债务人信息披露的充分性要求很高。

2. 增信措施。早期的永续债产品为确保投资人的利益,会设定严格的法定担保措施,以不动产抵押或股东提供连带责任保证为主,法定担保措施是最为有效的、法律认可度最高的增信方式。近年来产品设置更多采用股东或关联方向债权人直接提供差额补足承诺的方式进行增信,提高投资人保护力度。

但上述两种增信措施的加入,也会存在一些缺点:

1. 无论是法定担保还是差额补足,均属于主债权的从权利,由于主债权的性质,永续债会因上述增信措施而被认为是债务融资工具。

2. 只有在主债务未履行的前提下,投资人才能行使法定担保权利,查封、扣押或冻结债务人资产。但是如果合同约定了债务人有权选择递延支付利息且不构成违约,则投资人无法通过主张主债权违约来行使担保权利。

3. 同时,既然债务人有权选择递延支付并且不构成违约,那么投资人要求股东或关联方(下称“第三方”)提供差额补足资金这一方式,显然使第三方承担的义务高于债务人的义务。发生纠纷时,可能出现第三方以主债务未形成为由提出抗辩拒绝支付补足资金,从而导致合同履行存在一定的不确定性。

因此,增信措施的设置也需要全面考虑其他条款的兼容性,避免各种条款安排上发生冲突,使预想的法律效果大打折扣。

永续债性质的认定

永续债是否能够被认定为权益工具,主要取决于融资条款的结构设计是否能使企业的权利义务更符合权益资本的认定标准。

认定为金融负债的情形。根据财政部下发的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》(财会[2014]13号),认定永续债为权益工具还是金融负债的思路总体上要溯源到对金融负债的认定。除交付现金或其他金融资产的合同义务被定义为负债外,永续债产品在以下情况下也可能被认定为负债:

  • 在潜在不利条件下,与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务;
  • 企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务;
  • 虽然没有明确地包含交付现金或其他金融资产义务的条款和条件,但有可能通过其他条款和条件间接地形成合同义务。

但是具体怎样的情况属于“潜在不利条件”、“无条件避免”或“间接形成的义务”?对此,规定没有清楚解释,在适用时存在一定的解读空间。而且随着永续债类金融工具的发行越来越多,认定口径也逐渐趋紧。

认定为权益工具的情形。对于附有结算条款的永续债产品,以下情形可以被认定为权益类:

  • 要求以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的;或有结算条款几乎不具有可能性,即相关情形极端罕见、显著异常或几乎不可能发生。
  • 只有在发行方清算时,才需以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算。

首先,如果根据产品条款仅在发生公司清算时才能触发永续债清偿,笔者建议投资人在投资前先严格审查公司章程、股东关系、经营管理情况,否则可能在后续投资时发生风险而束手无策。

其次,公司清算时永续债的清偿顺序需要根据《公司法》第186条进行,即:“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后的剩余财产,有限责任公司按照股东的出资比例分配,股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”

永续债虽然应在股权分配前清偿,但其清偿顺序仍可能受到其他原因的影响,包括债权人之前作出的劣后清偿承诺、或其他债权具有担保优先权。

可能影响永续债性质认定的商业安排。对于永续债项目,以下商业安排可能影响到永续债会被认定为权益还是负债。市场上永续债产品发行越来越多,会计认定越来越严格,项目结构也越来越复杂,这些都增加了投资人进行风险识别的难度。

1. 利率跳升机制。在以往的项目中无限制跳升利率受到了会计师的质疑。他们认为在潜在不利条件下,无限制跳升的利率造成了债务人必须要及时履行的金融负债。

2. 增信措施。永续债虽然设定为无限期顺延,但实质仍然是债权,债权人有权要求给付。因此,如果双方可以接受的话,是可以增加担保或增信措施的。对于市场上主要的几种增信措施,笔者认为存在以下差别:

流动性支持函是常用的一种增信措施,一般不具有明确的资金支付承诺,也不影响永续债被认定为权益类工具。但由于资金不直接划付到投资人,无保障力度,在司法层面无法执行,因此不构成债权债务关系,仅起到安慰作用和道德约束力,不建议作为主要增信措施。

差额补足承诺不是法定担保措施,法理上认为这类合同约定有被撤销的风险,但司法实践偏向于支持这类承诺的有效性。但在递延情况下,差额补足承诺能否得到法官认可还需要经过司法审判的检验。

3. 交叉违约条款:若债务人出现的一些情况触发了交叉违约条款中关于债务加速到期的约定,这可能构成“潜在不利条件”,或导致企业“不能无条件避免”履行资金支付的义务,从而不满足“清算时支付”条件。按照监管当局的规定,永续债产品可能被认定为债务工具。

永续债与优先股的比较

无交叉违约条款、无明确到期日的永续债与优先股十分类似,收益率水平也相当接近,在投资时常常被拿来比较。

虽然永续债可能被认可为永久性权益工具,但与私募股权投资或优先股相比在处置难度上仍存在很大差别。通过公开市场以债券方式发行的永续债是具备流通性的,但是如果是通过私募形式发行的永续债,在转让过程中并没有比股权更具有优势。

在清算阶段,优先股优先于普通股权受偿,但是劣后于普通债权。永续债一般在清算阶段与普通债权以同等的优先顺序受偿。因此在受偿顺序上,永续债仍具备一定优势。

另外,就发行主体而言,永续债可以通过嵌入金融产品的方式发行,非上市公司或上市公司均可作为债务人。优先股只允许由上市公司发行,融资途径受到一定限制。

对投资人的建议

首先,要关注资金用途是否需要穿透审核。过去几年,资产管理公司常常采用先设立专项资产管理计划(即SPV)、再委托银行发放贷款的方式,投资类永续债产品。这么做主要是为了规避信托贷款模式下项目融资所面对的严格监管要求。但在目前监管口径下,这种规避方案完全失效了。而且从目前银行保险监管体系下发行的产品看,监管机构对资金用途是有严格审查的。

因此,为谨慎起见,作为投资人的金融机构需实质性审查资金是否最终用于合法合规的项目,避免给金融机构带来合规风险。

其次,如果永续债根据约定是劣后于普通债权受偿的,那么这类永续债受到的保障就非常弱,需要对其增加设置强有力的担保与增信措施;企业须提供不动产抵押、股权质押、法人担保或流动性支持等增信措施,以确保在违约时可以行使债权担保责任。在永续债的性质难以确定的情况下,投资人至少应在投资前做好资信调查,尽量避免接受永续债劣后普通债权的条款,以求得债务人与投资人双方权利义务的平衡。

第三、商业谈判阶段尽量不要轻易放弃加速到期条款的谈判,加速到期条款需明确何种情形构成违约,违约情形要可量化、可执行。对违约情形的界定是否清晰,将影响债权追偿的有效性,清晰的约定在诉讼与保全时也可能起到决定性作用。

最后,评估是否投资、发行永续债时,需结合资金性质、产品收益率、流通性、产品安全性、增信是否确凿、风险处置方式等各种因素作出综合考虑与合理判断。

作者:王杰,平安养老保险股份有限公司资深法律顾问、中国保险资产管理业协会法律专家