联交所与科创板:新药研发企业如何选择?

作者: 程家茂、毛胜弟,大成律师事务所
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两年,新药研发公司在资本市场上颇受关注。由于新药研发公司的特殊性,其往往难以满足主板上市的财务指标,因此需要借助制度上的特殊“关照”。2018年,香港联交所大幅修改IPO制度,试点包括未通过财务测试生物科技公司在港上市的多项改革。上交所也在今年正式启动了科创板,重点支持高新技术产业和战略新兴产业。

新药研发
程家茂
大成律师事务所高级合伙人

新政之下,两大交易所都为新药研发企业的上市提供了跳板,但是两家交易所各有侧重,适合上市的企业也各有不同。因此,本文将通过比较分别在联交所和科创板上市的歌礼制药(01672.HK)与微芯生物(688312.SH),为新药研发企业上市地的选择提供参考。

歌礼制药是香港联交所第一家在未盈利情况下实现上市的公司,主要业务是抗病毒药物的研发。根据歌礼制药披露的上市申请文件,截至公司申请上市时,歌礼制药尚未成功推出任何药品,亦无任何主营业务收入,更没有达成盈利,仅有一个用于治疗丙肝的戈诺卫已经临近上市。

微芯生物是科创板最早上会的几家公司之一,主要业务是抗肿瘤药物及自身免疫性疾病的原创药开发。在上市时,微芯生物已有已上市的核心产品爱谱沙,是全球首个治疗外周T细胞淋巴瘤的口服药物,近三年均达到盈利。

两公司比较

从公司的情况来看,歌礼制药与微芯生物在上市时存在的主要不同包括:

新药研发
毛胜弟
大成律师事务所律师

盈利状况不同。歌礼制药在上市时尚无商业化的药品,既未盈利,也无营收,但是拥有成功率较高、市场前景较好的丙肝治疗药物。反之,微芯生物药品主要为孤儿药,市场范围相对较窄,但其在上市时已经开始盈利,因此未选择“尚未盈利上市”的途径。

商业模式不同。歌礼制药的研发采用的是“自主开发+License in”的模式,大多数药品的临床前研究成果由外国公司授予。微芯生物的研发采用的纯自主开发模式,其西达本胺是中国第一个许可国外使用的创新药。相比之下,微芯生物研发核心团队稳定性更强,自主创新程度更高。

估值与融资需求不同。歌礼制药上市时公司估值约为150亿元人民币,当前市值约40亿元人民币;IPO募资31亿人民币几乎都用于新药研发。相比之下,微芯生物上市时估值约90亿元人民币不到,当前市值接近300亿元;计划融资额仅为10亿人民币左右,且其中仅有15%左右用于新药研发,其余都用于固定资产投资。

交易所倾向

歌礼制药与微芯制药在上市前收入、产品状态、商业模式、融资使用方面存在区别,我们认为这部分体现了联交所与科创板对新药研发公司的不同态度。

首先,从财务标准来看,联交所放松了生物科技公司的财务标准要求,代以核心产品、产品线、知识产权和融资使用;科创板尽管为尚未盈利科创企业提供了多个可选择适用的财务指标,但其中对申请人的营业收入、研发投入比例、经营活动产生的现金流量净额等指标提出相较于联交所主板而言更高的标准。由此可以看出科创板对财务指标还是更为关注和重视。

其次,从政策导向来看,科创板企业或生物科技企业的核心竞争力在于其研发能力和研发产品的潜在市场前景。正因为科创板在财务指标的设置上高于联交所主板的要求,因此在产品要求上科创板没有设置太过细节的标准,而是在研发团队稳定性上提出了更高要求。反之,联交所则在产品设置上分类更细,分别对药剂、生物制剂、医疗器械进行了详细分类。

需要注意的是,港交所设置了要求申请人获得机构投资者投资的条件,科创板则要求向机构投资者询价并引入战略投资者,均是希望通过市场化第三方对申请人的市场地位和市场前景予以确认。

最后,从估值和融资需求来看,科创板上市企业估值相对要高,体现了A股市场为卖方市场的特征。而对于募集资金的使用,联交所更加市场化;科创板则体现了传统上有一定重资产要求的倾向。

综上所述,联交所与科创板均开放了一定的通道,允许新药研发企业在未盈利的情况下上市。不同的交易所有着不同的价值倾向,新药研发企业应当结合自身情况加以选择。

作者:大成律师事务所高级合伙人程家茂 、律师毛胜弟。律师助理袁昕对本文亦有贡献。

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