陈伟国分析中国房地产行业如何基于发展迅猛的资产证券化模式探索新融资产品的开发
中国的资产证券化（ABS）市场2015年以来迅猛增长。其直接原因为中国政府从2014年底开始放宽对ABS交易的监管，对ABS产品的管理从核准制转为注册制。中国政府放宽监管的根本政策考量在于降低众多商业领域中的杠杆率。当全球金融危机在2008年底爆发后，中国政府迅速作出反应，在全国范围内出台大规模的经济刺激计划。
由于各种政治及经济原因，这些全国性及地方性经济刺激计划未能根本性地恢复中国经济的活力。接着中国即面临经济放缓的困境，与此同时众多商业领域（如房地产及基建）却面对产能过剩及财务杠杆过高的问题。为了防止这些供过于求的领域中过高杠杆率所可能引发银行系统性风险，中国政府必须迅速采取手段降低这些领域中的财务杠杆。
ABS于是成为被中国政府用以实现这一政策目标的手段之一。通过允许上述领域中的公司和金融机构以其资产更便捷地发行ABS产品，中国政府得以在这些领域中加快实现去杠杆化。
除上述因素以外，在房地产领域中的不同市场主体还通过对ABS及其他证券化结构的实践，以探索构建未来中国的房地产投资信托基金（REIT）及商业房地产抵押贷款证券化（CMBS）市场。
ABS是指一家公司或金融机构（通常被称为“发起人”）以其贷款资产组合、应收账款或特定的合同权利等商业资产组成一个特定的资产池，并以该资产池所产生的现金流为基础向投资者发行证券。
ABS类证券通常（而非必然）在某证券交易所挂牌并交易，以使证券具有流通性。ABS证券通常会在结构中加入某些内部或外部的信用增级措施，以提升其信用值。ABS证券通常会经由当地或国际评级机构进行信用
评级。
在中国，ABS产品主要有两种。第一种为“信贷资产证券化产品”，由银行和其它金融机构以其所拥有的企业贷款、住房抵押贷款、汽车贷款及信用卡贷款等信贷资产组合为基础所发起。这类ABS产品由中国银行业监督管理委员会（CBRC）进行监管，并由“合格机构投资者”在上海的中国银行间债券市场（CIBM）内进行交易。
第二种为“企业资产证券化产品”，由企业以其所拥有的各类型商业资产（如房地产所有权、房地产租金收入、物业管理费、酒店运营收入、路桥费、应收账款等）为基础所发起。这类ABS产品由中国证券监督管理委员会（CSRC）进行监管，且由合格投资者在上海或深圳证券交易所的大宗交易专区内进行交易。
除此之外，其实还有另外两种ABS产品 。其一为“保险资产证券化产品”，是由保险公司以其所拥有的保险资产为基础所发起的。这类ABS产品由中国保险监督管理委员会（CIRC）进行监管，并在上海保险交易所进行交易。
另外还有“资产支持票据”（ABN）, 这类ABS产品由中国银行间市场交易商协会（NAFMII）进行监管，并在CIBM内进行交易。与信贷资产及企业资产ABS产品相比，这两种ABS产品的市场规模要小很多。
CMBS类型ABS产品
近期该类产品的一个典型例子是金融街控股集团（一家在深圳证券交易所上市的国有房地产开发集团）在2016年发起的“金融街（一期）资产支持专项计划”产品。一些市场人士将其视为现阶段中国版本的“商业房地产抵押贷款证券化”（CMBS）。
在该案例中，金融街控股委任招商证券资产管理公司设立了一个专项资产管理计划（ABS专案），该专案划分为人民币63.17亿元的优先级证券以及人民币6300万元的次级证券。这些优先级证券出售于合格投资者，而优先级证券及次级证券均可在深圳证券交易所的大宗交易专区上进行交易。
该ABS专案筹集所得资金被用于收购一个私募信托中的所有权益。该私募信托由金融街控股一家位于北京的子公司设立，其唯一目的是向金融街控股提供一笔12年期的贷款，从而为金融街控股现有贷款进行再融资。该笔12年期贷款以金融街控股北京子公司所持有的房地产以及相关的租金收入作为担保。
通过该结构，ABS专案的投资者实际持有了该笔12年期贷款的份额化权益（即上述优先级证券及次级证券），而该等证券可于深交所进行交易。投资者于该ABS专案到期日收回其投资本金及约定的固定回报。投资者的权益主要通过由私募信托和ABS专案代表他们持有的房地产抵押权而获得保障。ABS专案加入了若干信用增级机制，例如由金融街控股承诺在收入不足的情况下提供支持，以及金融街控股和投资者之间的出售及收购权利。
REIT类型ABS产品
该类产品最为显著的案例是由中信证券于2014年发起的“中信启航专项资产管理计划”。这是中国最早的“权益型”ABS产品，也是目前为数不多的“权益型”ABS产品之一。将其称为“权益型”是因为该等ABS产品的确间接持有相关项下房地产资产的所有权。此产品是中信证券动用其自有的房地产资产所进行的试验性ABS产品。中信证券似乎期望中国政府会在短期内推出权益型REIT，届时可以将此ABS产品变更为中国市场上首只公募REIT产品。然而，到目前为止，中国仍未推出与美国或其他国家相似权益型REIT。
在该案例中，中信证券设立了一个专项资产管理计划（SAMP）（ABS专案），该专案划分为人民币35.65亿元的优先级证券及人民币15.6亿元的次级证券。这些优先级证券被出售给机构投资者，而中信证券认购了部分的次级证券。优先级证券及次级证券均可在深圳证券交易所进行交易。该ABS专案筹集所得资金被用于认购一只由中信证券的子公司所设立的非公募投资基金中的所有权益。该投资基金再将该等资金通过“售后返租”的形式购买中信证券所拥有的位于北京和深圳的若干写字楼物业。该交易通过收购两间持有该等写字楼物业的特殊目的公司股份的形式完成。尽管收购公司股份所涉及的税款远小于直接收购写字楼物业的税款，但实际发生的税款还是不少的。由于公募REIT市场设立仍不肯定，其他市场主体似乎不愿意采纳此权益型ABS模型并为此承担比较高的税赋。
通过该交易，ABS专案投资者实际持有了该等写字楼物业所有权的份额化权益（即上述优先级证券及次级证券），且该等证券可在深交所进行交易。该ABS专案的固定期限为五年。在专案期间，以物业租金收入向投资者作出分配。如果在该五年期内中国推出了公募REIT，则该ABS专案将被变更为公募REIT，而投资者将获得公募REIT份额作为其最终的分配；或者，如果将物业出售给公募REIT，则投资者将以现金形式获得其最终的分配。如果在该五年期结束时中国仍未推出公募REIT，则中信证券将向市场出售该等物业，而投资者将以现金形式获得最终分配。（公开信息并未明确显示在该五年期限结束之时或之前中信证券是否对该等物业享有优先购买权。）
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作者：贝克• 麦坚时律师事务所香港办公室合伙人陈伟国
