证券监管规则制定和修订的底层逻辑

作者: 郑超,国枫律师事务所
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国证监会官网于2019年6月20日发布了修订《上市公司重大资产重组管理办法》的征求意见稿。这是《重组管理办法》自2008年5月实施以来的第四次修订。

不只是《重组管理办法》,在我们的印象中,A股市场大多数监管规则都呈现出修订频繁、稳定性相对较弱的特点。在这样的现状下,我们是否只能一直被动地去适应变化呢?本文试图以《重组管理办法》的再次修订为切入点,对比修订前后监管规则的具体内容,探讨A股市场证券监管规则制定和修改的底层逻辑。

Zheng Chao Partner Grandway Law Offices
郑超
国枫律师事务所
合伙人

从历次修订的内容看,《重组管理办法》延续了2001年发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字[2001]105号)的基本制度框架,细化了上市公司重大资产重组的标准、首次明确了发行股份向特定对象购买资产的要求、改变了重大资产重组审核程序;并且,在强化信息披露、加大违规处罚等方面做出了进一步要求,对上市公司重大资产重组开始进行系统性地监管。

《重组管理办法》的历次修订的重点也比较集中和突出,主要围绕上市公司重大资产重组标准、借壳上市标准、发行股份购买资产要求、配套融资要求等实质性条件;以及强化信息披露、简化审核程序、加大违规处罚等程序性及保障性监管措施等。

《重组管理办法》历次修订之前,A股上市公司重大资产重组的活跃度均有着类似的特点。2009年至2011年期间,随着创业板的推出,A股市场交易活跃、上市公司重组交易层出不穷。在这些上市公司重组交易中,不乏直接或者变相借壳上市的案例,交易对价和支付手段也不乏创新,但原有规则缺乏相应的监管细则。随之有了2011年对《重组管理办法》的第一次修订,有关《重组管理办法》理解和适用的相关意见也在本次修订后密集出台。

2012年至2013年期间,受到《重组管理办法》第一次修订及IPO暂停发行等因素影响,上市公司重组交易再次活跃。大规模的上市公司重组交易使监管层在审核过程中发现了不少问题,如借壳上市门槛过低且标准不够明晰等,这是催生《重组管理办法》第二次修订的原因之一。

2014年起,由于IPO堰塞湖的逐步形成和审核节奏的减慢,很多拟上市公司谋求通过重组或者借壳实现资本化目标,使得2015年的A股上市公司重组交易又一次进入活跃期,所带来的问题促使监管部门再次修订《重组管理办法》进一步加强监管。由此可见,《重组管理办法》每次较为严格修订之前都是上市公司重组的高潮期,其间暴露出不少问题,相应的修订有着越来越严格的发展趋势。

再看《重组管理办法》历次修订前后,国家大政方针政策和国民经济宏观状况。《重组管理办法》在2011年、2014年的两次修订分别有着《国务院关于促进企业兼并重组的意见》(国发〔201027号)和《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发[2014]14号)出台的政策背景。2016年的修订更有着国家做出经济发展新常态判断的背景。

这些国家大政方针政策出台时,大都伴随着国家经济增长面临巨大下行压力。由此可见,《重组管理办法》每次较为宽松修订之前大都出现了国家经济增长需要寻求新突破点的情况。

总结了上述因素之后,再分析一下本次《重组管理办法》修订征求意见稿的背景情况。首先,本次修订的重点仍然是前几次修订的核心内容;其次,本次修订与国家大力推进科技型企业、战略行业以及科创板发展的相关政策进行了衔接;最后,本次修订同样有着面临国民经济发展下行压力以及国际经贸竞争环境恶化的宏观经济环境。

通过以上分析,我们发现了《重组管理办法》历次修订背后的共通因素,而且我们也不难得出初步结论:这些共通因素会影响A股市场其他监管政策和规则的制定及修订走向。因此,貌似修订频繁、缺乏持续性和稳定性、变化和调整不可预测的A股市场监管政策和规则,实际上是有其底层逻辑的。

作为A股市场实务参与者,如果能够在发现和总结相关共通因素的基础上,通过积极收集信息、审慎观察、分析趋势等方法,对A股市场监管政策和规则的进化方向作出适度预判,将会对我们的实务工作起到指导性作用。

作者:国枫律师事务所合伙人郑超

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