资管新规下的私募股权基金

作者: 翁禾倩,中伦律师事务所
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《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(资管新规)及其相关配套细则文件发布之后,私募投资基金及其行业在强监管背景下放缓脚步、调整步调。在资管新规施行即近一年之际,笔者结合实务经验,浅谈资管新规对私募股权基金的影响。

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翁禾倩
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资金募集。“募资难”已成为私募基金行业关键词,难于“钱荒”,也难于资金如何合规投资。资管新规统一合格投资者标准;明确公募与私募划分;要求投资未上市企业股权产品应当封闭运作且产品期限应晚于未上市企业股权退出日;禁止超两层嵌套。

上述规定限制了银行理财原有募资渠道。根据资管新规,商业银行向合格投资者募集不短于私募股权基金期限的私募理财产品是投向私募投资基金的必要条件之一。但此与原个人理财业务“出资门槛低”“投资期限短”等的特点不尽相符,极大地增加了商业银行募集符合条件资管产品的难度。其配套细则《商业银行理财业务监督管理办法》(理财新规)还限制了现阶段的理财产品向一般私募股权基金直投,超双层嵌套亦被禁止。因此,资金端的募资难度与投资路径限制传导至私募股权基金,对其资金募集及投资人依约出资都造成不利影响。

此外,常见于私募股权基金中的联接投资载体架构以及母基金投资策略也在实践中被质疑违反资管新规,导致私募股权基金拟向资管产品(包括母基金)募集时不得不降低架构设计的灵活性,避免存在子基金投资等。

投资管理。就私募股权基金自身的投资管理而言,监管部门的态度是软性参照资管新规并沿用私募基金原有监管,同时意在推动相应细则的出台。

尽管如此,因证券公司私募基金子公司(券商PE)属于证券公司依法设立的从事私募资产管理业务的子公司,其募集设立的私募股权基金还需遵循《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(以下统称“证券期货资管细则”)的相关规定,包括应为封闭式资管产品,完成私募基金备案后不得增加产品规模,并明确未完成备案前不得开展投资活动。

前述规定将迫使该类私募股权基金为尽快合规开展投资,不再设置募集窗口期而是一次性完成募集,增加了券商PE募资难度。证券期货资管细则还规定,产品成立前发生的费用以及与募集有关的费用,不得在产品支出中列支,与惯例上私募股权基金的筹建费用由基金财产承担存在差异,增加了券商PE自身成本。业绩报酬的提取频率及提取比例限制的规定亦与目前私募股权基金操作惯例存在差异,实践约定也需要随之作出规范性调整。

投资退出。虽然银行理财等资管产品为市场上资金量较大的投资人,但私募股权基金的被投资企业以IPO投资退出时面临的“三类股东”问题却使得私募基金管理人在引入该类投资人时陷入两难境地,特别自资管新规内审稿流入市场后,监管机构在审核中还对“三类股东”是否符合资管新规提出相关核查要求。

另一方面,资管新规配套细则均明确资管产品的信托法律关系。于此项下,在管理人、委托人和信托财产之间的权利义务界限得以清晰划分,是否可以改变IPO中谈“三类股东”色变的现状?目前已出台的《上海证券交易所科创板股票上市规则》对此趋于友好,允许契约型基金、信托计划或资产管理计划成为上市公司控股股东、第一大股东或者实际控制人,且仅需穿透披露至最终投资者,对于持有上市公司5%以上股份的“三类股东”主要关注支配股份表决权的主体及与控股股东、实际控制人的关联关系。

竞争格局。资管新规及其配套细则出台后,从市场结构来看,商业银行、券商、保险、信托、基金、私募基金,都会站在同一竞争起跑线上,这有利于市场公平竞争,但一定程度上也加剧了私募基金管理人所面临的竞争。商业银行、券商、保险、公募基金等在募资上更具优势,而私募基金管理人亦可凭借更加市场化的运作模式、人才储备与激励安排、项目投研,和项目管理脱颖而出。私募股权基金管理人可考虑与相关机构合作,如《商业银行理财子公司管理办法》明确了银行理财子公司可以选择符合相关条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构,机构间取长补短,以实现共赢。

作者:中伦律师事务所律师翁禾倩

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