资管新规下私募基金的合规风险

作者: 马晨光、王曦,协力律师事务所
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国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2018年04月27日联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(资管新规)。资管行业在此前的分业监管模式下出现了监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题。此次以问题为导向,多部门联合重拳出击,意在改变原有的金融秩序治理模式,充分体现了混业经营、混业监管的趋势。就私募基金而言,存在以下几个方面的变化。

马晨光 Ma Chenguang 协力律师事务所管理合伙人 Managing Partner Co-effort Law Firm
马晨光
Ma Chenguang
协力律师事务所管理合伙人
Managing Partner
Co-effort Law Firm

私募基金合格投资者标准需调整。资管新规针对固定收益类产品、混合类产品制定了30万和40万的较低的起投金额。但是结合资管新规以及基金业协会的私募基金类型说明,我们认为,私募股权投资基金对应的是资管新规中的权益类产品,其最低投资金额仍为100万,与《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定并无差异。

目前基金业协会强调不同类型的私募基金管理人应进行专业化经营,因此资管新规针对不同资管产品设置的差异化最低投资金额对私募股权投资基金的影响较小。反而是私募证券投资基金,资管新规的发布将为固收类和混合类的私募证券投资基金产品架构设计和募集行为合规管理带来新的问题和思路。

此外,根据资管新规新增自然人投资者应具有两年以上的投资经历这一规定,应注意在募集文件中对投资经历进行调查和风险提示,并要求投资者就其投资经历提供相应证明文件及承诺。

对多层嵌套架构穿透核查。资管新规明确资产管理产品可以再投资一层资产管理产品,但是第二层资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品。据此,在向上穿透核查投资者规则下,以往普通银行理财资金通过券商资管、基金专户投资私募基金进而再投资未上市企业股权等非标资产的交易架构,不符合资管新规两层嵌套的规定。

资管新规还规定,公募产品不得投资于非标债权以及未上市企业股权(除法律法规和金融管理部门另有规定外)。在向下穿透核查底层资产原则下,公募产品通过嵌套私募股权投资基金的方式投资非标资产将被禁止。

王曦 Wang Xi 协力律师事务所律师 Associate Co-effort Law Firm
王曦
Wang Xi
协力律师事务所律师
Associate
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保本保收益持续被禁。在资管新规背景下,投资非标债权或股权的基金的私募基金管理人不得提供任何方式的担保、回购承诺;分级产品不得对优先级投资人提供保本保收益安排。据此,实务中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息,或劣后级或第三方机构差额补足优先级收益,或计提风险保证金补足优先级收益等安排均不可行。但在项目投资端由标的企业的股东或实际控制人或其关联方为基金提供退出担保的设计应仍合法合规。

杠杆比例受限。资管新规从产品分级杠杆以及负债杠杆两个方面统一资管产品杠杆水平。在产品分级方面,资管新规规定,固定收益类产品的分级比例不得超过3:1,权益类产品的分级比例不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。

值得注意的是,资管新规与此前证监会发布的私募资管“新八条底线”关于非标债权为基础资产的私募产品的分级比例规定有所差异。根据资管新规,非标债权为基础资产的固定收益类产品可按3:1的分级比例设计结构化产品,但是在证监会分类中,非标债权投资属于“其他类”,对应的分级杠杆比例最高为1:1。因此,对于投资非标债权的私募基金而言,资管新规出台后,产品分级设计空间更大。

关于负债杠杆,资管新规要求规定每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%,分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。实务中,从风险控制角度,私募股权投资基金一般禁止基金举债;并购基金的负债比例需要受限于资管新规规定的负债比例上限。

金融法领域意思自治,法无禁止皆可为。而资管新规对合格投资者标准、信息披露、产品分级、负债比例等上位法未明确禁止的问题采用了“应当”“不得”等措辞,如果围绕这些问题产生争议,司法裁判如何适用相关规则仍待关注。从审慎和风险控制角度,私募基金应在资管新规框架内从新、从严适用相关规则。

作者:协力律师事务所管理合伙人马晨光、律师王曦

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