重组新规多维度规范借壳上市

证监会于2016年9月发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，并同时对《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第14条、第44条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》三个配套文件进行了相应修订。这是继2014年11月之后，证监会再次修订并购重组办法。

新规出台背景

借壳上市属于上市公司重大资产重组，《上市公司重大资产重组管理办法》第13条对借壳上市的认定标准作了专门规定。2011年8月，《管理办法》首次明确从严监管重组上市，要求与“IPO趋同”；2013年11月，又明确“与IPO标准等同”。因此，证监会对借壳上市的要求比其他重大资产重组要严格的多。

近年来，IPO堰塞日益严重，借壳上市也呈增长趋势。但实际上，上市公司和重组方都尽量回避触发借壳上市的条件，从而规避证监会对借壳上市的监管；同时，大量融资用于借壳，导致壳费暴涨。此类不合理行为严重扭曲了市场资源的优化配置，抑制重组上市不规范行为非常必要。

多维度规范

本次修改《管理办法》旨在扎紧制度与标准的“篱笆”，给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复。新规主要内容如下：

第一，完善重组上市认定标准。根据原先的《管理办法》，同时满足“控制权变更”和“上市公司收购的资产总额占比超过原资产总额的100%”两个条件即构成借壳上市，理应执行IPO的严格审核程序。但是，经过多年的实践，该借壳标准已被轻松规避。本次修订在三方面完善了重组上市的认定标准：（1）细化了关于控制权变更的认定标准，增加一种情形，“股权分散，但董事、高管可以支配公司重大财务经营决策的，仍视为具有控制权”，以此解决标的资产股权分散，无实际控制人故而规避借壳上市的情形；（2）完善了购买资产规模的判断标准，将原“资产总额100%”一项指标，修改为五项指标（资产总额、营业收入、净利润、净资产、股本），只要任何一项指标达到100%即构成借壳上市；同时，证监会保留了较大的自由裁量权。（3）新规将首次累计原则的期限明确为控制权发生变更之日起60个月内。因此，超过60个月发生的资产注入，即使达到上述指标，也不再认定为借壳上市，视为常规重大资产重组。

第二，完善配套监管措施，抑制投机炒壳。具体措施包括：（1）禁止重组上市配套融资。一方面，这将使得上市公司原实际控制人通过认购募集配套资金的方式来提高持股比例从而避免构成借壳的做法受到极大的限制；另一方面，这将大大增加借壳成本，压缩一、二级市场套利空间，遏制短期炒作。（2）延长新老大小股东的锁定期，进一步细化老股转让行为，并加以限售。按照新规要求，新老大股东均需股份锁定36个月，同时，为防止上市公司原控股股东、原实际控制人及其关联人通过向其他特定对象转让股份规避限售义务，《重组办法》进一步明确：“在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象”，也应当公开承诺36个月内不转让。新进小股东的股份锁定期由12个月延长到24个月。锁定期新规有利于限制原控股股东、新进小股东通过重组上市套现退出，形成新老股东相互约束的市场化机制。（3）对存在违法违规和失信行为的公司加强约束，三年内存在违法违规、一年内被交易所谴责，或存在重大失信行为的，不允许卖壳，进一步收紧壳供应。

第三，缩短终止重大资产重组进程的“冷淡期”，由三个月缩短至一个月，鼓励上市公司通过健康的方式并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。

第四，按照全面监管的原则，强化上市公司和中介机构责任，加大问责力度，加强对中介机构的事中事后监管力度。

由于中国资本市场发展的特殊情况，借壳上市历来是供给与需求、规则与创新矛盾最为集中的领域，监管过严或过松都会影响资本市场基本功能的正常发挥。随着新规的实施，恶意规避借壳上市监管的行为可能会成为历史。重组各方只有在切实领会监管层的审核理念的基础上，严格遵守资产重组相关规定进行运作，方能实现借壳上市的目的。

恒都律师事务所管理合伙人江锋涛；恒都合伙人刘兵