香港证券市场不断加强竞争力,吸引来自大陆和美国的公司前来上市。作者:罗为腾

年来,作为众多企业首次公开招股(IPO)的首选目的地,香港成功的在全球版图上为自己占据了不可小觑的一席之地。

随着这座蜚声亚洲的金融都市与纽约在争夺新经济公司和生物科技企业的比拼中频频加大注码,香港寄望于市场翘首以盼多年的上市制度改革能够再度掀起一番势不可挡的上市热潮,一洗去年将全球最大IPO市场的桂冠拱手让予纽约的遗憾。

今年四月,香港交易及结算所有限公司(简称香港交易所或港交所)出台了25年来最大规模的上市制度改革,向世界各地富有潜力的企业抛出了橄榄枝。

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的近律师行香港办公室管理合伙人邹繁霑表示,这一万众瞩目的上市新规不仅允许同股不同权的创新产业公司和未有收入或盈利的生物科技公司赴港上市,同时也新设便利的第二上市渠道,为已在合资格海外交易所上市的大中华及国际公司洞开方便之门。

“除此之外,港交所同时允许已在全国中小企业股份转让系统[简称股转系统,俗称新三板]挂牌的中国公司毋须从新三板退市便可径直申请在港上市,”邹律师补充道。

作为亚洲市值排名第三的证券交易所,港交所谋求多年,最终一举推翻了针对采用同股不同权架构的公司来港上市的禁令。这一禁令使得香港在2014年与阿里巴巴融资额高达250亿美元的IPO失之交臂。在就保留同股不同权股权架构交涉无果,屡屡碰壁的情况下,这一互联网科技巨头最终远赴大洋彼岸,在纽约成就了美股历史上迄今为止最大规模的IPO。

同股不同权,亦被称作双重股权结构或AB股结构,在诸如美国、加拿大、巴西、法国、意大利和瑞士等海外法域都是被广泛允许的。

“这一股权结构对于处于高速发展期、由创始人主导的企业尤为有吸引力。它使得创始人在持股较少的情况下,依然可以对继续保有公司的控制权有所期待,并且可以免于来自恶意收购者或激进股东的干扰,心无旁骛地关注于公司业务的长远发展,”迈普达律师事务所香港办事处合伙人Greg Knowles介绍说。

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Greg Knowles认为,投资者往往是基于创始人能够一如既往地带动公司业务的长足发展的逻辑前提进行投资。而同股不同权的股权架构恰恰与他们的投资期望不谋而合。“毋庸置疑的是,新的上市制度改革使得一度将同股同权奉为圭臬的港交所向大批新生代的由创业家主导的公司敞开怀抱。若是换作以前,这些公司很可能都会选择赴美上市,因为在美国同股不同权的上市公司一直是被接受的,”他补充道。

在过去的数月间,大批中国的互联网科技公司不失时机地蜂拥南下,寄望于借着香港上市制度改革的东风,快人一步享受改革的巨大红利。这一制度改革,意在一洗香港新股市场长年为传统能源、金融和公共事业板块所把持的沉闷气氛,引领其走上科技公司百花竞艳的康庄大道。

邹繁霑相信这一轮赴港上市浪潮方兴未艾。中国智能手机生产商小米集团以当仁不让之姿融资47亿美金,于7月9日率先在港交所主板挂牌交易,成为上市制度改革后首家以同股不同权架构登陆香港的公司。中国最大外卖配送及餐厅点评网络平台美团点评紧随其后,一举融资42亿美金,于9月20日以同股不同权股权结构在港成功上市,为如火如荼的上市热潮再添浓墨重彩的一笔。同年9月,总部位于北京的全球第一大虚拟货币矿机芯片生产商比特大陆向港交所递交了上市申请。这一据称将目前矿机市场百分之八十的份额牢牢收入囊中的公司计划以同股不同权架构登陆香港市场,有望成就虚拟货币行业全球范围内最大的一单IPO。

允许同股不同权企业上市的决定标志着对香港一贯信奉的同股同权准则的巨大背离。历经数年的争论和公众咨询,来自香港证券监管机构的阻力一度延宕了推进同股不同权的议事进程。

认识到“包括买方基金经理和国际投资者在内形形色色的投资者迫切希望接触到以科技企业为代表的更加多样化的上市公司”这一不争事实,香港证券及期货事务监察委员会(香港证监会)最终作出让步,放弃了对同股同权准则的长期坚守,为采用同股不同权架构的公司赴港上市通关放行。

金杜律师事务所香港办公室合伙人陈博志表示,对于香港的监管者而言,一个挥之不去的隐忧来自于如何寻求一种平衡:怎样才能在保障散户利益以及恪守对待所有股东一视同仁的原则的同时,又能确保香港对于同股不同权公司依然保有吸引力。

“另一方面,双重股权结构能够吸引那些在不同公司管理架构支持下具有差异化表决权的公司,以及那些基于其创新研发或者业务模式而被定义为创新企业的公司,”陈博志介绍道。

邹繁霑认为,小米集团,美团点评和比特大陆所采用的同股不同权架构非常相似。“部分原因是由于新的上市规则中涉及到同股不同权的规章制度,与上市规则的其他部分一样,从本质上来说是具有规范性的,”他说。

邹繁霑表示,香港是世界上第一个拥有同股不同权规章制度的主要司法管辖区,这些规章制度提供了一系列防护措施来杜绝同股不同权成为市场常态的可能性。这些措施包括要求发行股票的公司在本质上是创新型的,并且为不同投票权持有人的角色和权力设限,即较高的市值准入门槛以及更严格的信息披露和企业管治方面的要求。大部分要求都是明线规则。

“然而,对于一家公司是否适合被定义为创新产业公司这一根本问题,却往往不是一个直截了当的问题。在某种程度上, 这会牵涉到一定程度的主观判断,”邹繁霑说。“监管者一方面需要非常谨慎地避免在监管层面出现模棱两可的结果,同时又不能以损害当地股票交易所对新经济公司的吸引力为代价。”

“港交所并没有提供一份确定性的列表, 将某些行业和公司一劳永逸地归类于创新型,而是就相关特质列举了一份未穷尽的清单,为日后审议决定同股不同权架构的适用性提供参考,”陈博志介绍道。“港交所认为这份未穷尽的清单需要不时地更新修改。”

因此,所谓的新兴和创新产业会由于特定行业中的市场参与者而终止或者更改。陈博志解释说,纵使某家公司根据主板上市规则新增第8A章(即允许拥有同股不同权结构的创新产业企业在港上市的新条例)成功登陆市场,这并不意味着来自同一行业的其他公司自然而然地具备了采用同股不同权架构上市的资格,除非后续的申请者能够展现出符合创新产业企业的显著特质。

“考虑到这一不确定性,我们建议公司在早期阶段就向港交所进行咨询,”陈博志说。“由此,根据上市规则第8A章提交的申请需要经过港交所的预先筛选,这使得港交所在扮演同股不同权上市申请把关者的角色的同时,也毋须对所有潜在的申请者洞开大门。”

作为意在将香港打造为全球优质公司上市胜地的另一重要举措,港交所为未有收入或盈利记录的生物科技公司赴港上市广开绿灯,在有望吸引重量级企业的领域一展其试水的决心。

总部位于杭州的歌礼制药一马当先,于8月成功登陆香港主板市场,打响了港交所IPO新规后的生物科技股的第一枪。包括华领医药和信达生物在内的数家生物科技公司不甘其后乘势而上,相继圆梦香港市场。已经在美国纳斯达克上市两年有余的生物医药公司百济神州,更是于8月以第二上市形式登陆香港,成为首支同时在美国和香港两地挂牌的生物科技企业,亦是继歌礼制药之后第二家在港上市的生物科技新贵。

“对于未有收入或盈利的生物科技公司,监管者尤为关切的是这些公司,在没有收入或盈利记录作为衡量基准的前提下,一旦破产倒闭,往往会首当其冲沦为借壳上市和壳股交易的狩猎目标,”邹繁霑表示。生物科技公司的上市管理体制包括一系列旨在应对这些风险的措施,诸如加快退市流程、禁止公司业务出现本质改变,以及对信息披露提出更高的要求。

“已经上市或者即将上市的未有收入或盈利的生物科技公司最终到底是成功还是失败,现在为时过早,尚难下定论,”邹律师表示。“我们目前也不得而知一旦公司发生破产,港交所将会如何贯彻落实一系列规章制度,让难以为继的生物科技公司有条不紊地退出市场。”

陈博志介绍说,尽管主板上市规则新增第18A章允许未有收入的生物科技公司申请在港上市,但是他们必须符合一系列适宜性标准。这些标准作为第18A章的法定要求的附加内容出现,其中包括:(1)公司必须有一项核心产品已通过概念阶段以满足“受规管产品”的定义;(2)公司必须能够证明上市的主要目的是集资作研发用途,以将核心产品推出市场。

虽然赴港上市的大门已经向未能通过主板财务资格测试的生物科技公司敞开,上市规则新增第18A章提供的释义以及相关的指引信都明确规定了符合规定的生物科技公司的范畴,陈博志说。

例如,港交所只认可三家国家级的药品监管机关,包括美国食品药品监督管理局,国家食品药品监督管理总局和欧洲药品管理局(以下统称为“主管当局”)。

“因此,来自于其它法域,从另一国家级药品监督管理机关获得授权或认可的生物科技公司需要就这些机关是否符合上市新规对国家级或超国家级机关的定义向港交所展开咨询,”陈博志解释道。此外,港交所规定了生物科技公司的上市申请必须附带一份产品商业化的计划书。一旦公司的产品通过了概念阶段,而主管当局对于将产品推出市场未持有反对意见,申请公司必须自费制定出一套生产和销售核心产品的计划书。

“因此,如果申请上市的生物科技公司有意许可其他以生产制造为主业的制药公司负责其核心产品的生产,很可能会导致其无法满足上市规则第18A章所规定的上市条件,”陈律师补充道。

邹繁霑相信,总的来说,新的上市制度改革体现了香港所长期珍视的优势。这一改革不仅为新一批的公司浩浩荡荡赴港上市洞开方便之门,同时也制定了详尽透明的规则来管控相关风险,保障投资者的利益和信心。

这些优势体现在“香港健全的金融和法律体系,当地证券交易所和监管者对于保持乃至提高市场竞争力的有力承诺,同时在制定和推行制度改革的时候行事审慎,防止牺牲对投资者利益的保障”。正是这些优势的存在,奠定了香港作为国际主要金融之都和上市集资首选地的不可辩驳的地位,邹律师说。

司力达律师事务所香港办公室合伙人余嘉宝对于赴港上市的优势同样不吝赞美之词。

余嘉宝认为,根据股票发行公司关注点的不同,香港的优势表现在“上市体制的确定性,诸如允许同股不同权和未有收入或盈利的公司上市,为创新产业企业设立第二上市渠道的举措都为新经济公司发行股票提供了流动性和灵活性,大批海外法域都广泛属于符合港交所上市申请资格要求的获接纳的海外司法区域的范畴,以及活跃的二级交易市场和灵活的法律体制也为上市公司的融资需求提供了保障”。

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众达律师事务所香港办事处合伙人周致聪将上市制度改革誉为“对从前监管视角的重大突破和为紧跟市场发展步伐迈出的重要一步”。“可以预见的是,新的上市制度进一步增强了香港作为世界一流的融资市场的吸引力,以及其作为全球领先的金融之都不可撼动的地位,”周致聪说。“这无疑是香港资本市场发展历程中里程碑式的壮举。”

世达律师事务所香港办公室合伙人Christopher Betts认为,随着一大批新经济和生物科技企业声名鹊起,在世界各地崭露头角,香港愈发成为这些公司权衡于赴美还是赴港上市之时的可靠之选。

周致聪介绍说,与美国不同的是,香港没有引入集体诉讼的机制,这使得公司面临较小的诉讼和合规风险。

中国居民可以通过沪港通和深港通购买香港市场的股票,赴美上市的企业则无缘这一优势。香港另一为人所熟知的优势是对上市公司的数量不设限额。港交所对于上市申请的审核采用一以贯之的标准,一视同仁,周致聪说。

汇嘉律师事务所香港办公室法律顾问列颖仪称:“随着新的上市制度对公司披露提出了额外的要求,公司管理层和股东之间呈现出一种更加均衡的关系。这一点对于新晋的上市公司和投资者都颇具吸引力。”

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列颖仪认为,由于在有意赴港上市的同股不同权公司面前横亘着高市值的要求,越来越多徘徊于香港新股市场门口的企业权衡再三,最终会选择采用AB股权结构赴美上市,这是一种同香港所引入的同股不同权架构相类似的架构。“话虽如此,公司在香港上市后面临的较低的合规成本和毗邻大陆市场所带来的巨大优势都将源源不断地吸引大陆主要的创新产业企业把上市的梦想交付于香港,”她说。

广东信达律师事务所合伙人林晓春表示,对于“有着国际视野,国际品牌或者国际目标市场的公司”,香港是他们上市融资的可行之选。

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林晓春表示,那些对香港新股市场的熟知程度胜于美国的公司对于赴港上市会更青睐有加。特别是在中国资本市场风起云涌的今年,赴海外上市的现实意义在于令公司远离了国内资本江湖的诸多政治议题。

金杜所的陈博志相信“香港的证券市场是全球最透明的市场之一。它在上市条件和要求有章可循的同时,也为潜在的申请者提供适当的指引,以便他们为日后的上市申请做研究准备。”

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美国股票市场采用的是基于信息披露的监管方法。虽然上市申请流程简单明了且相对直截了当,但是由于美国的诉讼制度允许集体诉讼和胜诉酬金的存在,其衍生的缺陷在于上市公司可能面临较高的合规成本,陈博志说。他补充说,有人认为投资者更有可能就招股书在信息披露方面存在的纰漏提出集体诉讼。

另一方面,中国的股票市场采取的是择优录取的审核制度。其结果是,上市申请的审批往往要耗费大量时间,这导致申请者想要按照既定计划按时上市近乎是痴人说梦。

“在香港证监会[管理和施行《证券及期货条例》的法定监管机构]的法定监督下,审批上市申请的权力和责任有待被授予港交所。这一切要等到有关上市监管决策制定和治理结构的咨询划上句号以后,”陈博志表示。

陈博志认为,在考量其合格性,适宜性和可持续性,以及规章制度的遵守情况和信息披露的充分性的前提下,香港上市申请的审批流程会继续采用以信息披露为基础的方法。因此这一混合策略实际上处于中美两地上市
审批制度的中间地带。

“拥有着活跃的市场交易和极少的政府干预,香港的证券市场会一如既往地提供充分的指引和及时发布的上市决策,让潜在的申请者磨砺以须,做到万事俱备,”陈博志说。

尽管有上述种种过人的优势, Christopher Betts 表示香港的上市流程“繁复冗长,有着巨量的技术性、程序性和披露方面的要求。以至于公司可能对其中一些要求应接不暇,毫无准备”。

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Christopher Betts举例说,在技术层面,港交所对于首次公开招股前投资的条款以及被众多新兴科技公司采用的可变利益实体结构(合约协议)的使用都有着严格的规定。在披露层面,港交所对于员工股权补贴的信息披露也有着细致详尽的要求。

“香港的上市流程是一种实质性审核流程,要求上市申请者证明其业务模式是可持续的,这有别于基于信息披露的上市体制。因此横亘在新经济公司面前的一大挑战是它们常常需要同负责审核上市申请却又不具备行业背景知识的相关人士阐释自己业务模式的优势所在,”Betts解释道。“整个上市流程毫无疑问有着简化的余地和空间。”

他介绍说,堆积如山的文书工作和扩日持久的上市流程意味着一单新股交易在香港动辄需要耗费长达六到八个月的时间才能彻底收尾,相较于美股交易所需的四到五个月的时间,耗时之长足以令市场行情风云变幻。

在中美贸易战持续升温、香港市场阴霾密布的当下,对于市况动荡的担忧绝非杞人忧天。“近来中美之间的贸易争端和摩擦告诉我们宏观经济环境可以在短时间内风云突变,”陈博志说。“鉴于新的上市规则规定申报会计师报告的最后一个会计期间的结算日期,距上市文件日期不得超过六个月,如果审核流程出乎意料地冗长,申请者原定的上市时间表会受到影响。”

陈博志表示,由于上市时间表很大程度上取决于港交所审查组给予评论意见的周转时间,市场情绪难以预测并且会受到宏观经济形势变化的影响。因此,在等待港交所给予意见和答复方面所耗费的漫长时间也会成为制约申请者遵循其既定上市计划的巨大阻碍。

Christopher Betts认为,对于那些拥有高度创新商业模式却依然亏损并将持续亏损的高速成长型企业,美股市场是更为合适的上市之地。而那些已经扭亏为盈或者即将实现盈利的企业则更适合登陆香港市场。

得出上述结论,是因为在历史上,香港市场的上市公司,十有八九是已经有利可图并且容易为当地投资者所理解的企业。通常情况下,投资者是使用传统的市盈倍数对公司进行估值,他解释说。

这一结论同样可以归因于香港对于保障散户利益的监管重心。根据香港现行的上市规则,散户在每一单新股认购中被强制要求分配到相当大部分的份额(取决于超额认购的程度,散户可以分配到高达50%的新股股票份额)。

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港交所同时要求不少于25%的公司股票需要持有在公众手中。这意味着公司在首次公开招股的时候需要将25%的股本用作公开发售。相比较而言在美国,公司可以将新股全额分派给机构投资者。并且对于公开发售的股票比例也没有规定下限,Christopher Betts介绍说。“不过,作为上世纪90年代的产物,这一招股流程在时机成熟的当下亟待重新审视和考量,”他说。

Betts表示,招股流程将焦点落在确保散户在每一单新股交易中都能认购到相当部分的股份,这使得流程本身灵活性很差。例如,新股的定价区间必须在招股书批量打印之前就确定下来,这一时间点很可能是首次公开招股结束前2到3周。

“新的上市制度推出至今还不到一年。市场和中介机构应该获得一定的时间,齐心协力,做好首次公开招股前的各项准备。这包括适当程度的尽职调查和信息披露,公司估值,以及企业上市后的研究支持和投资者教育,”司力达律师事务所的余嘉宝说。

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