上市公司再融资新规解读

证监会2017年2月15日在未事先征求意见的情况下，发布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，并于2月17日发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。本次再融资新规的出台，旨在遏制定增乱象，优化再融资格局，引导再融资市场健康发展。

新规主要内容

一般来说，国内上市公司在再融资时，可以选择配股、增发、可转债、优先股等多种方式，其中，增发又分为公开发行和非公开发行两种。由于非公开发行门槛较低，审批程序相对简单，定价方式与时点相对灵活，近几年已成为上市公司首选的再融资方式。从2013 年开始，定增市场持续火爆。据不完全统计，2016年全年定增规模累计高达1.69万亿，定增一股独大的现象特别突出，在融资规模不断攀升的同时，也暴露出过度融资、套利性融资、跟风式、忽悠式融资等一系列问题。

针对上述问题，本次新规作了如下修订：

1. 发行数量方面，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行股份数量不得超过发行前公司总股本的20%。这项修订主要是限制过度融资，造成大量资金闲置；
2. 定价机制方面，取消董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日仅为本次非公开发行股票发行期的首日。这一规定并不意味着取消所有折扣按照市价发行，一年期定增仍执行市场化竞价的定价机制，因此，该项修订主要是针对折扣空间较大的三年期定增产品；
3. 募集周期方面，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距前次募集资金到位日（包括首发、增发、配股、非公开发行）原则上不得少于18个月，但发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的不受此期限限制。该项修订主要是为了降低非公开发行融资的频率，遏制利用资本市场套利行为，保护中小投资者利益；
4. 上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大，期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借与他人款项以及委托理财等财务性投资的情形，即限制公司盲目融资，占用社会资源，造成脱实向虚，资
   金空转。

新规带来的影响

笔者认为，本次再融资新规的出台，将会对资本市场多方参与主体带来程度不一的影响。首先，随着本次新规的落实，定增市场在短期内将会明显降温，募资难度将有所提升，发行价格更趋近于市场价格，整体定增发行获利空间不断缩小，这必将会为可转债、优先股等被边缘化的融资方式提供发展的空间。

其次，《上市公司重大资产重组管理办法》规定，借壳上市的门槛及审核标准与IPO等同。实践中，不少上市公司通过“先定增融资，再收购资产”两步走的方式，绕过重组环节，从而规避构成借壳上市的严格监管。目前该操作手法尚处于空白监管的灰色地带，对资本市场正常监管秩序影响恶劣。本次新规对再融资定价基准日的调整，将有效打压壳资源炒作的获利空间，填补对变相借壳上市监管的空白。同时，也会相应释放IPO的空间，新股IPO的堰塞湖也有望得以化解，从而为股市注册制的实施奠定重要基础。

再次，从融资端来讲，新规的出台有望引导资金流向优质上市公司，从而促使扎实内生性增长的优质企业凸显其投资价值，限制以专门套利为目的的伪成长型企业和过度依赖外延式扩张的轻资产企业融资，完善资本市场资源配置功能。上市公司再融资时也会更加理性，不实炒作与过度融资现象也会得到遏制。

最后，从投资端来讲，随着新规的出台，定增投资策略和盈利模式都会发生相应变化，传统的依靠高折扣率的单一盈利模式将会逐步退出市场，关注公司的成长性与内在投资价值，更深入细致地进行行业和公司基本面的研究将变得更加重要，这将促使投资机构回归价值投资的本源。

已受理的再融资申请不受本次修订影响，给市场留出了一定的消化时间。新规将在一定程度上矫正目前市场上存在的一些不规范的现象，疏通资本市场融资渠道，助力产业转型和经济结构调整。

作者：恒都律师事务所创始合伙人江锋涛、公司制合伙人刘兵、律师助理王玮