关联并购规定对红筹架构的影响

红筹上市是中国企业境外融资的重要途径之一。从2006年中国商务部等六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）生效起，民营企业红筹路径面临10号文监管，即境内公司或个人在境外设立特殊目的公司作为境外上市主体须报商务部审批及证监会核准。由于审批手续的繁琐及标准的模糊，实践中严格按照10号文进行审批的项目还未有先例。

就目前成功上市的红筹项目来说，境外发行律师需要依赖境内律师出具“红筹重组不属于10号文适用范围”的法律意见，即上市主体在收购装有境内资产的公司时不属于10号文第二条规定的购买“境内公司”。具体的做法为，先将装有境内上市资产的公司变更为中外合资企业，再由境外的上市主体收购该中外合资企业。

值得注意的是，该方式仍然可能单独触发10号文十一条对关联并购的规定，即境内公司或个人通过境外设立的公司并购与其有关联关系的境内的公司需要经商务部审批。实践中不少案例省略了对关联并购的单独论证，但也得到了监管部门的默许。

然而，在近期的实践中我们注意到，就前述架构下上市主体收购中外合资企业股权是否触发关联并购，已经出现了监管部门的问询。这是否标志着国家对民营企业海外上市政策的收紧还有待观望，但笔者认为目前正在进行红筹筹划的企业应当特别注意这一趋势，并着重考虑以下几个方面：

首先，企业在操作境内公司变更为合资企业过程中应当谨慎筹划。企业应当选择无关联关系的境外投资人成为合资企业的外国股东，从而避免合资企业的变更从一开始就被认定为关联并购。同时，企业需要注意境外股东购买境内公司的股权比例及收购缘由是否合理。2014年以来联交所上市采用收购合资公司模式的红筹企业，外资比例在1%-10%不等，最为常见的为5%，包括中国力鸿、雅迪控股、中国派对文化。考虑到目前的政策趋势，我们建议外资比例不低于10%，从而避免被监管机关认定为为刻意绕开监管而实施的虚假交易。外国投资人的独立性和股权比例的合理性，可以为律师在论证重组收购不适用10号文时提供更有力的支撑。

其次，企业应当就实际控制人通过境外上市主体收购合资企业股权是否单独触发关联并购规定与监管部门提前进行沟通。虽然按照过往的案例，有不少企业在招股书中省略了对本问题的讨论且得到了监管部门的默许，但考虑到当前资本市场的政策风向，一旦该问题被监管部门提出，企业的红筹道路可能面临实质性障碍。从这个角度考虑，企业及中介机构应当预留充分的时间调整红筹方案以应对监管部门的问询，或通过其他架构设计避免受到关联并购的监管，例如改变实际控制人的国籍等。

另外，服务红筹项目的律师及其他专业机构还应当对关联并购进行更深层次的解读。目前看来，市场对关联并购规定中“有关联关系的境内的公司”的解读还普遍停留在股权关系，即境内公司的股东不能够在境外设立特殊目的公司转而收购境内资产。

对于境内公司的董事、监事即高级管理人员作为境外特殊目的公司的股东转而收购境内公司情形，目前未看到相关案例的解读。如果监管部门对“有关联关系”进行扩大解释，则意味着红筹项目将面临更为严苛的监管。企业需要注意与公司有关联关系的个人都不适合在红筹重组中作为合资企业的最终股东。同时，上市主体在向境内公司股东或管理层发股时，应当特别考虑发股的时间及方式上的安排，从而避免关联并购条款的适用。

综上，我们提示近期正在或打算实施红筹项目的企业特别关注这一政策风向，重视10号文中关联并购的规定对企业的整体架构可能带来的风险。

特别是对于未来有计划进行红筹上市的企业，应当充分评估自身的基础条件，结合法规及政策的调整，提前进行布局。