冷静的掌舵者

无论是全球经济还是国内市场都被各种困难笼罩着，冷静而机智的领航者在今天尤其重要。

李俊辰为您报道中国监管机构的近期举措

“简政放权”是中国政府近来多次强调的市场监管思路，然而经济气候瞬息万变。证券市场的波动会威胁金融体系的稳定、资金过度外流会抽干经济发展的血液、互联网平台业务野马脱缰似的发展造成了大量的市场泡沫：这些只是经济发展的引导者所面对的诸多新问题中的一部分，对于那些可能在市场上掀起巨浪的领域，监管机构不得不加强管控。但是另一方面，对于境外并购等国家需要推动的领域，监管机构却进一步放松了对相关投融资活动的控制。同时，执法和司法机构进一步明确了重要规定的适用问题，统一了司法裁判的尺度，减轻了市场主体因规定不明确而承受的风险。

无论是加强还是放松监管，政府的目标都是在充满不安定因素的全球市场气候中，谨慎引导中国经济的平稳航行，渴望在不久的将来找到一片晴朗的天空。

稳定资本市场

中国股市年初的动荡让监管机构变得更加敏感、审慎。2016年至今，证券监督管理委员会（证监会）、证券投资基金业协会（基金业协会）的一系列举措都在力图堵塞市场可能出现的重大风险。监管机构一改近年来的逐步放权姿态，密切监视着市场上的风吹草动。

注册制改革今年进入停摆状态。“《证券法》修订是去年证券领域的一件大事，总的方向是上市发行由核准制向注册制推进，”康达律师事务所北京办公室合伙人王萌说。“但是今年由于市场波动和证监会更换领导等因素，这个趋势又变得不太明朗了。在监管层面，向注册制的推进已经停止，目前对上市发行仍沿用核准制管理模式。”

由于上市发行渠道不畅，不少企业转向“借壳上市”的捷径，导致了市场乱象。“在2016年年初，‘壳费’基本都能达到六亿元人民币，最高甚至能到十多个亿，这已经是一个很畸形的市场，”王萌说。他表示，证监会近期就修改《上市公司重大资产重组管理办法》发布的公开征求意见稿，主要目的就是为了抑制对壳资源的炒作行为。

近年来，越来越多已经在美上市或者原先准备在美上市的中国企业纷纷选择拆除VIE结构，回归中国上市。但现在看来，这条回归之路并不平坦。“中概股回归本来已经形成了规模，这些回归企业大多希望通过买壳上市。但是，证监会最近加强了对壳资源的监管，这对中概股回归有负面影响。证监会今年五月还通过讲话等方式，向市场释放出证监会不鼓励中概股回归的信号，”安杰律师事务所北京办公室合伙人郑曦林说。

尚伦律师事务所北京办公室合伙人吕海波表示，虽然法规层面存在拆VIE回归中国资本市场的通道，但是目前有太多企业希望回归中国，而且这些企业大多来自互联网等新兴行业，在境内资本市场会有较高的估值。“在A股市场目前处于低潮的情况下，这些回归企业会从资本市场抽取大量资金，令市场更加低迷，”他说。“所以在实际操作中，证监会更为审慎。”

让中概股企业失望的另一个消息是，由于注册制改革的停滞，国务院2015年6月提出要在上海证券交易所建立战略新兴产业板（战新板）的计划也搁置了。百宸律师事务所北京办公室合伙人张宇佳介绍说，由于战新板有其单独的审核通道，可以避开目前漫长的上市申请排队过程，而且战新板的审核标准也更为灵活，因此当时业界认为建立战新板的目的之一是为中概股企业的回归做准备。

“[战新板搁置]带来了不小的影响，当时我们很多正在拆除红筹结构过程中的客户都不知所措，”张宇佳说。但是她注意到，其实大部分准备回归的红筹企业规模并不大，可能刚从初创期发展到成长期。“对于很多红筹回归的企业，他们的财务指标可能连创业板的要求都没有达到，战新板其实也不适合他们。”她说。

近年来发展迅猛的私募基金也引起了监管者的警惕。基金业协会2016年2月发布了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》。根据公告，新登记或已登记的私募基金管理人需要在规定期限内（基金业协会设定了三类期限）备案首只基金产品，否则登记会被注销。

登记备案程序中的一项关键要求是提交由律师出具的《私募基金管理人登记法律意见书》。“基金业协会对法律意见书的要求严格，我们最多曾收到过十几次反馈意见，”天达共和律师事务所北京办公室合伙人邢冬梅说。“一般来说，只有在法律意见书通过后才能完成备案登记，才可以发布新的产品。”

这也会影响中概股企业的回归。中概股回归本身就存在投资人的转换问题。“对于那些属于外商投资限制领域的企业，他们遇到的一个难点是如何将美元基金投资人转换为人民币基金投资人”，尚伦律师事务所北京办公室合伙人张欣说。

“很多项目因为美元基金投资人没有自己的人民币基金接盘或者中国公司没有找到足够的第三方人民币基金接盘，最终没能成功拆除VIE结构。”

基金业协会的新规定令问题雪上加霜。“《公告》出台后的半年内私募市场的新产品发行相应受到了影响，基金募集体量大幅降低，”邢冬梅说。“这直接影响到了很多中概股的私有化项目。很多中概股企业的创始人在发起私有化要约之后，都寄望国内的基金能够接盘，否则通过银行贷款融资的难度和成本都很高。”

约束互联网行业

网络平台业务是另一个监管者关注的重点。“2015年是互联网金融从野蛮生长走向合规约束的一年，”君合律师事务所上海办公室合伙人刘大力说。“监管机构发布了大量与互联网金融和第三方支付相关的法规，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会等十个部门七月联名发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。”

他介绍说，《指导意见》定下了鼓励创新、防范风险的基调，对网络金融众筹、基金销售、互联网保险、互联网消费金融、互联网信托第一次比较明确提出了一些规范意见。作为对《指导意见》的细化，中国人民银行12月颁布了《非银行支付机构网络支付业务管理办法》，对交易限额、客户权益保护做出了规定。

在国务院的牵头下，多个部委自2016年4月开始启动了对互联网金融行业的专项整治。“国务院以政府文件的形式，指出了互联网金融行业内存在的投资骗局、非法集资等问题。经营互联网金融业务的企业在新三板挂牌、IPO、上市公司并购重组等方面会遇到困难，”安杰律师事务所驻北京合伙人戴志文说。

此前曾有媒体报道称，证监会叫停了上市公司跨界从事互联网金融等四个行业的定向增发，以及这些行业的并购重组与再融资。虽然证监会不久便否认了这一消息，但是总体而言，监管机构的态度确实日趋谨慎。

除了互联网金融，其他在线平台业务也逐步被纳入了监管体系。2016年3月1日起施行的最新版《电信业务分类目录》将工业和信息化部的管辖范围衍生到了很多新兴的业务形态上去，比如SaaS（Software-as-a-Service，意为软件即服务）和APP（应用程序）业务。“这一变化可能会对有外资参与的SaaS和APP等业务的交易结构产生影响，”安杰律师事务所上海办公室合伙人蔡航说。“《目录》下的业务需要取得经营许可证，而需要取得经营许可证的业务大多属于外资受限领域，需要搭建VIE结构方能引入外国投资者。以前不少SaaS和APP等业务的外国投资者以业务不受限制为由，通过外商直投或合资方式从事这些业务，但现在继续这样操作则存在风险。”

海外投资的难与易

近年来中国企业海外投资并购的快速增长，带动了对高端法律服务的需求。“中国律所需要为中国海外投资并购提供全面的法律服务，而不能仅仅停留在帮助企业处理和取得中国发改委、商务部批文这些简单的中国法律事务和审批手续，”竞天公诚律师事务所北京办公室合伙人郎元鹏说。