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对监管制度的一番修整,已经为一个更为透明、成熟的中国资本市场奠定了基石。不过这个市场已准备好迎接外国投资者了吗?李俊辰为您分析近期发生的重大事件。

业板不久前产生了一项尴尬纪录。当升科技修正其2011年度业绩之后,首家全年业绩为亏损的创业板上市公司就此诞生了。

正所谓祸不单行,据《上海商报》报道,2012年各创业板公司的一季度业绩预告显示,业绩亏损或下滑的厄运正临到越来越多的公司头上。

此时此刻,投资者的心或许还在为去年A股市值的大幅缩水而隐隐作痛。根据中国上市公司市值管理研究中心发布的《2011年中国A股市值年度报告》,2011 年中国A 股总市值缩水近两成。

中国市场需要努力从2011年的沉寂中复苏

面对近来接踵而至的负面消息,或许你很难不去联想中国证券市场长久以来存在的痼疾,例如信息披露片面不实、监察力度偏软、保荐机构不尽责等等。加之中国公司近来在纳斯达克等海外资本市场爆出了会计操作和信息披露等方面的丑闻,不少市场观察者都觉得国内资本市场的衰败是理所当然的。

那么,近来的负面消息真的能说明中国资本市场正日益病入膏肓吗?恐怕不能。北京国枫凯文律师事务所首席合伙人张利国说:“目前各方面都在向好的方向发展,我对中国资本市场的前景还是很乐观的。”

或许张利国说得没错。毕竟,2011年的全球经济可谓麻烦不断:美国经济复苏缓慢无力,欧洲主权债务危机如瘟疫般传染蔓延,中国因经济过热而出现了巨大通胀压力……在诸多不利因素的前后夹击下,你又怎能指望中国资本市场独善其身呢?

事实上,尽管受种种负面消息的困扰,但中国资本市场仍取得了不小的发展。近段时间来,为了推动中国资本市场更上一层楼,监管机构和证券交易所都付出了不少心血,出台措施改善证券交易和市场的透明度。

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据香港《南华早报》报道,新规则的核心内容是对上市公司保持资产价值为正的要求,这使大约50家公司面临着在2012年年底前被勒令退市的风险。

就在深交所公布针对主板、中小企业板的征求意见稿的前几天,深交所公布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2012年修订)》,该规则已于5月1日起施行。润明律师事务所律师辜盈盈认为,修订后的上市规则中,关于退市制度的规定体现了“违规零容忍”的态度。

修订后的规则“丰富了创业板退市标准体系”,北京德和衡律师事务所律师杨锐说道。瑛明律师事务所合伙人林忠认为,创业板退市制度的推出是“严格创业板上市公司的‘优胜劣汰’机制”。对此,辜盈盈补充说:“在新规则下将有十数家公司面临退市风险。”

据北京德和衡律师事务所高级合伙人房立棠介绍,修订后的规则在终止上市情形的规定中增加了三项条件:1)公司最近36个月内累计受到深交所三次公开谴责;2)公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值;3)因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载,对以前年度财务会计报告进行追溯调整,导致最近两年年末净资产为负。

“有进有退,是证券市场市场化的表现,投资者能够更加理性地判断股票价格和价值。”大成律师事务所北京办公室合伙人王晓明说。

林忠提醒公司法务应好好掌握创业板退市标准,“避免企业退市或者合理评估创业板上市预期”。

创业板退市制度的出台未必如一些人所想,意味着创业板上市公司近年来的表现不如人意。

根据深圳证券交易所《2011年度自律监管工作报告》,去年创业板公司及相关机构、人员受到的纪律处分只有一起。“可以判断,创业板经过2010年的规范,合规问题已经得到改善与控制,”兰台律师事务所北京办公室律师施新认为。

张利国也有同样的看法。“创业板公司近年来在合规方面做得不错,”他说,“有少数公司存在信息披露方面的问题是难免的,就算是美国的创业板公司也免不了这样的情况。”

退市制度的推出对借壳上市行为造成了不小的冲击。北京康达律师事务所合伙人鲍卉芳认为,业绩不断下滑的创业板公司现在几乎不可能再通过借壳上市的方式进行重组了。“对于此前价值被严重高估,而表现又很差劲的一些创业板公司来说,今后的形势的确是很严峻,”她说。

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“关于恢复上市的审核标准的规定进一步降低了借壳上市的可行性,”观韬律师事务所北京办公室合伙人刘榕补充说。刘榕认为,目前正在制订中的主板上市公司退市规则,可能参照创业板公司的退市模式。她建议拟上市公司法务“应尽快熟知修订后的上市规则的有关内容”,并且“在公司上市路径论证过程中也应关注上述规定对公司的影响”。

借壳上市近几个月来也成为了中国证监会的关注目标。证监会约束这种上市途径的一项重要措施,就是出台了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》(证监会令第73号),该决定已于2011年9月1日起生效施行。根据该决定的内容,证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》作出了相应修订。

资料来源Source:中国证监会 China Securities Regulatory Commission

“这次修改的重点在于规范国内资本市场上借壳上市的行为, 较为明确地规定了借壳上市的监管范围、监管条件和监管方式,”通力律师事务所上海办公室合伙人陈巍介绍说。

证监会令第73号明确了对借壳上市过程中资产重组的审查标准。“借壳重组标准与IPO趋同,”辜盈盈介绍说。证监会今后在审核借壳上市方案时,将参照《首次公开发行股票并上市管理办法》。举例来说,修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》第12条有以下关于借壳上市的要求:“除符合本办法第十条、第四十二条规定的要求外,上市公司[壳公司]购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上,最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。”

鲍卉芳表示,“借壳重组”再也不是一个笼统的概念,而是有了量化的标准,即“自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的……”(见《上市公司重大资产重组管理办法》第12条)

除此之外,新规定还会产生哪些影响呢?证监会令第73号“提高了借壳上市的成本,有利于减少借壳上市过程中的内幕交易,使借壳上市趋于理性和平衡,”刘榕介绍说。

不过,修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》并非只是加强监管而已,修订后的规则也提供了更大的自由度。“该等规定还鼓励上市公司以股权、现金或其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段,从一定程度上拓宽了兼并重组的融资渠道,”陈巍说。

鲍卉芳介绍说,这次修订也考虑到了部分重组企业存在收购资金和后续发展资金短缺的问题,因此允许上市公司在通过发行股份购买资产的同时募集部分配套资金。“使得上市公司重大资产重组的操作更具灵活性和便利性,”她说。

公司的上市手段并非证监会关注的唯一目标,透明度是其聚焦的另一重点。2011年10月,证监会专门针对内幕交易发布了《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》(证监会公告[2011]30号),并于去年11月末开始施行。

上述规定第12条要求,上市公司“对内幕信息知情人买卖本公司股票及其衍生品种的情况进行自查”,并且“发现内幕信息知情人进行内幕交易、泄露内幕信息或者建议他人利用内幕信息进行交易的,上市公司应当……在2个工作日内将有关情况及处理结果报送公司注册地中国证监会派出机构”。

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自郭树清去年10月被任命为证监会主席以来,证监会对上市公司和拟上市公司在信息披露方面的要求似乎更加严格了。

证监会要求,自2012年2月1日起,拟上市公司及其中介机构都需要在初审会前预先披露其申请材料。这意味着与先前的规定相比,预先披露的时间被提前了大约一个月。

随着预先披露时间的提前,“拟上市公司的披露信息将接受更为长期的社会监督,这对信息披露质量提出了更高的要求,”刘榕说。

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金诚同达律师事务所高级合伙人郑晓东认为,目前预先披露时间的提前是“在一定程度作出的尝试”,预示着将来对信息披露的要求会更严格。

“在2012年证监会可能会修改首发管理办法,可能会加强对拟上市公司信息披露的要求,”郑晓东预测说。果真如此,这将影响到首发项目中的工作分配。“比如在绝大多数项目上,券商可能需要聘请律师,可能招股书也会由律师起草。”

我们可以在证监会于3月31日发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》中,看出证监会强化信息披露要求的意图。(指导意见的正式稿也已于4月28日公布,但只有些轻微修改,不属于本文的关注范围。)

上述指导意见“将影响到新股发行定价等各方面问题,值得拟在国内上市的公司法务引起重视,”林忠说。

“对于拟上市公司的法务而言,可能发生的新股发行制度的进一步改革,有可能影响其申报过程中对信息披露程度的把握,”国浩律师事务所深圳办公室合伙人丁明明补充说。因此,她建议公司法务“须合理评估申报过程中的信息披露程度”。

在征求意见稿中,发行人被称为“信息披露第一责任人”并且“必须始终恪守诚实守信的行为准则”,“发行人的控股股东、实际控制人不得利用控制地位或关联关系以及其他条件,要求或协助发行人隐瞒重要信息的披露”。

“发行人信息披露义务和责任的加大将会是迅速推进的一项工作,而该项工作推进顺利与否,也影响着发行监管模式的变化,”刘榕说,“从发行审核的角度看,征求意见稿确立信息披露作为发行制度的中心,以弱化行政审批、强化信息披露为监管发展趋势,进一步强调信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性。”

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有鉴于此,公司法务与保荐人等中介机构之间的合作就变得比以往更重要了。“拟上市公司法务应更为熟悉IPO规则及发行条件,为保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构提供真实、完整的信息披露所需资料,”刘榕说。

公开透明不仅是证监会对市场参与者施加的压力,更是证监会对自己的要求。今年2月初,证监会首次公开了其发行股票审核工作流程(见第27页图),及500多家拟上市企业的申报及审核情况。

杨锐表示,这一举措“标志着郭树清主席2011年10月出任中国证监会主席以来,中国证监会对上市企业的审核流程及信息越来越公开化、透明化。这对中国资本市场的长期健康发展是一个利好消息”。

中国证券市场的发展要想更上一层楼,向世界敞开大门是其必须迈出的重要一步。近年来,关于启动国际板的传言纷纷不绝。王晓明表示,设立国际板的目的,主要是为那些与中国有重大相关业务关系的境外企业或资本提供平台。

今年1月末,国家发展与改革委员会发布了《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》。在这份规划中,国家发改委明确表态,将“推进上海证券市场国际板建设,支持符合条件的境外企业发行人民币股票”。

不过,虽然中央政府有此雄心壮志,并且很可能最终实现其目标,但是在国际板真正诞生前,中国证券市场似乎还有很长的一段路要走。

在1月初进行的全国证券期货监管工作会议上,证监会主席郭树清将“进一步推动合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)的发展、适时推出双向跨境的交易所交易基金(ETF)”提上了证监会的工作日程。不过,“国际板”却未在工作部署之列。

“这一备受争议的金融创新,似乎有搁置和延后的迹象,”施新认为。法律界普遍认为,中国证券市场还没有成熟到可以推出国际板的地步。“在国际板推出之前,健全A股市场的监管机制,改革新股发行体制,进一步培育成熟的投资者是目前首先应解决的问题。”刘榕说道。

郑晓东认为:“考虑到A股市场目前的状况,尤其是实体经济疲软、货币紧缩以及制度弊端等背景之下,目前并非推出国际板的良好时机。”

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寻求在中国资本市场上市的外国公司不得不继续等待,相比之下,有意投资中国资本市场的外国投资者就显得幸运多了。证监会于4月3日发布公告,宣布新增QFII投资额度500亿美元,QFII总投资额度从而达到了800亿美元。同日,证监会亦发布公告,宣布RQFII投资额度增加500亿元人民币,允许试点机构用于发行人民币A股ETF产品,投资于A股指数成份股并在香港交易所上市。

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这次额度扩容“显示监管层配合人民币国际化而进一步推进汇率自由化、利率市场化,”辜盈盈说,“公司法务需要结合自身行业与公司性质关注汇率、利率变化,协助公司决定适合的上市机遇。”

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至此,我们分析了目前市场上的热点问题。那么,对于今年要协助公司完成上市的公司法务而言,有哪些事情是他们必须牢记在心的呢?

《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》在其第一段中明确指出了今后新股发行改革的方向:“在过去两年减少行政干预的基础上,健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度,推动各市场主体进一步归位尽责,促使新股价格真实反映公司价值。”

中伦律师事务所北京办公室合伙人郭克军表示,上述改革方向意味着未来准备上市的公司将面对更高的要求,“未来的资本市场将更多的是以市场为导向来推动的,”他说,“只要是盈利状况良好,业绩优良的公司都会在资本市场的帮助下,得到更好更快的发展,但是历史问题复杂、业绩‘粉饰’较重的公司可能面临的挑战将是前所未有的。”郭克军认为这一趋势将间接地对公司法务提出更高的要求。

刘榕介绍说,证监会已经加强了对拟上市公司的股权激励方案和私募股权投资者的审核力度,“公司法务应对公司股权激励计划提出更具前瞻性的建议,避免公司因实施股权激励计划而承担更多成本;应加强对私募投资者资格的审查,关注私募投资者与公司之间是否存在潜在的关联关系,以及私募投资者是否符合国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》规定的有关条件。”

某些行业的拟上市公司有望走上坦途,比如餐饮、健身、美容等行业。“证监会正在探讨不再以行业为由对企业上市进行限制,届时对他们停滞两年的审核工作将会重新启动,”鲍卉芳说。

“文化产业领域在2012年以及未来一定时期将始终获得国家政策扶植,”辜盈盈说。而且润明律师事务所注意到,正谋求上市和已经筹备上市的文化产业类公司数量明显增多。

然而,鉴于创业板推出新规后要求日渐严苛,新上市的公司未必能像之前的上市公司那样募集到那么多资金。辜盈盈提醒身处文化产业的公司法务说:“[他们]需要全面考虑市场与公司上市计划的兼容度。”

国家发改委新颁布的《产业结构调整指导目录(2011年本)》已于去年6月1日生效。施新提醒公司法务要关注最新的产业政策导向,“还要关注层级相对低的地方政策与上级政策之间的关系,是否存在冲突”。

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另外,由于目前的大环境比以往更为自由,还有一个问题显得日益突出。“媒体开放程度显著增加,上市公司经常面对突发的负面新闻,”德恒律师事务所北京办公室合伙人徐建军说,“如果处理不及时或不善,有时候会是致命的。”徐建军提醒公司法务要强化对危机事件的处理能力和响应速度。

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