基金参与PPP项目进入与退出路径

近些年来，基金日益成为投资人参与PPP项目的重要方式。越来越多的投资人通过设立契约型基金、合伙型基金等参与PPP项目的股权融资、债权融资。但由于投资基金一些固有的特性，其如何进入、退出PPP项目往往是各方合作时激烈争论的焦点。

进入路径。基金进入项目通常有两种路径：一是以原始出资人身份成立SPV公司进入项目；二是在SPV公司成立后通过股权受让或增资扩股方式进入项目。但是自《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）颁布以来，由于国有产权转让和国有企业增资原则上均需进场公开交易，为避免程序的繁琐，第二种路径在PPP项目中日渐少用。

关于第一种路径，在实践中，PPP项目期限至少都在10年以上；但基金的主要资金多来源于金融机构，资金期限通常较短，在三至五年左右，在PPP项目合作期内，基金一般都面临投资本金逐次收回或提前退出的问题。

因而，基金在出资设立SPV公司时，出于及时便利收回资本金或提前退出的考虑，经常采取“小注册资本+大股东借款”或“小注册资本+大资本公积”的方式，也就是在PPP项目社会资本方缴纳的项目资本金中，一小部分作为项目公司注册资本，大部分通过股东借款或资本公积的方式进入项目公司，基金未来可以通过项目公司偿还股东借款或分配资本公积的方式便利退出。但根据中国相关法律规定，项目资本金是非债务性资金，项目公司不承担该部分资金的任何利息和债务；资本公积金也只能用于扩大生产经营或转增注册资本，本身不能直接减少。因此，这两种方式实质上都存在一定的瑕疵和风险。

退出路径。关于基金如何退出PPP项目，实践中除了前述对于基金比较实用便利但存在风险瑕疵的股东借款、资本公积两种方式外，退出路径还有减资、股权回购、清算、资产证券化等方式。

1. 减资退出：基金在PPP项目合作期内通过《公司法》规定的减资程序实现退出。减资通常需要履行通知、公告、清偿债务或提供担保等法定环节，程序相对繁琐。在PPP实践中，减资通常还需要协调取得政府方、债权方等各方的书面同意。
2. 股权回购退出：在PPP项目合作期内由政府方或其指定第三方或其他社会投资人回购基金持有SPV公司股权或分级结构中的基金份额从而实现基金退出。但事实上，随着国家对地方政府债务监督日趋严格，且财政部2016年实施的《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》明令禁止政府股东或政府指定的其他机构回购社会资本方股东持有的股权，由政府或政府指定第三方回购基金股权进而实现基金退出的方式已基本被完全禁止。
3. 清算退出：PPP项目合作期届满后，基金通过SPV公司清算的方式收回投资本金及合理收益从而实现退出。如前所述，由于PPP项目的合作期通常在10年以上，而基金的存续期通常较短，因此清算退出的方式通常不能满足基金的现实需求。
4. 资产证券化退出：以PPP项目资产作为基础资产并以其产生的现金流为偿付支持，发行资产支持证券转让给资本市场投资者进而实现基金退出。PPP项目资产证券化是现阶段国家大力支持的创新方式，国家发改委、证监会及上海、深圳证券交易所相继发文鼓励推进PPP项目资产证券化业务，并建立了业务受理、审核、备案的绿色通道。目前，已有四单PPP资产支持证券被上海交易所和深圳证券交易所快速受理，PPP资产证券化发展愿景看起来很美好。但事实上由于PPP资产证券化标准要求较高，而许多PPP项目本身通常存在一些“原罪”（如资产权属界定不清晰、税务问题难处理、收益模式不稳定等），PPP资产证券化还有许多具体业务问题有待于进一步解决。

总之，由于PPP项目固有的长期性、低盈利性和基金（特别是私募性质基金）天生短期投资性的特性，以及基金进入、退出PPP项目的路径相对有限，不少基金对PPP项目虽兴致高昂却参与乏力。如何优化基金参与PPP项目进入和退出路径，吸引更多的资金、资源参与PPP项目，还需要进一步探讨和研究。

作者：北京市中伦律师事务所合伙人王霁虹、律师韩江瑜