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对中国私募股权和创业投资领域的投资者而言,要搞清楚应该遵循什么规则及如何理解其实际含义、谁是执法主管机构、需要披露多少信息才满足合规要求,这些依然是令人困惑的问题。李俊辰为您探索其中的一些答案。

国的私募股权(PE)和创业投资(VC)行业虽然被认为有巨大的潜力,但游戏规则却依然不够明确,令人头痛。首先是行业的监管体制十分复杂且不统一。虽然近来的规则修订能在一定程度上澄清政府的监管立场,但是由于管理和执法中存在的多头、多层级监管现状,因此关于基金管理人需要拜会哪些监管机构,依然不甚明确。

Capital confusion-Top law firms by PEVC buyout deal value对中资和外资基金管理人而言,中国或许都是最重要、最值得关注的市场之一。但是中国对私募股权基金的监管体制似乎太过复杂,在不同的情况下,基金管理人可能要面对不同的监管机构和办理程序。

监管权力之间的纠缠令情况更不乐观。曾有一段时间,国家发改委和中国证监会的监管职权分配不甚清晰。但中国也正在做出一些努力建立一个更清晰的监管框架,例如公布了新的通知和措施明确两个机构的职能。

在此之前,“发改委和证监会对PE行业的监管权之争持续了数年,”温斯顿律师事务所驻香港办公室的亚洲业务主席陆志明说。“看起来,发改委已经将PE行业的监管权让给了证监会。”

Capital confusion-Simon Luk

尘埃似乎正在渐渐落定,但是外资企业和国企面对的监管改革迷雾仍未散去。有律师表示,目前的多头监管局面并未得到根本性的解决,基金的投资行为仍然受到其他主管机构的管理。外资基金对某些行业的投资面对更多的不确定因素。一些外资基金管理人期望看到上海自贸区出台一些对其有利的政策,但目前还没有太多具体的规则。

Capital confusion-Top law firms by number of PEVC buyout deals不过,即使基金管理人和投资者对监管体系的理解不够,新三板和自贸区等经济元素的巨大潜力也依然激发着他们的投资热情,中国快速发展的经济依然富有吸引力。据报道,凯雷集团的共同创始人David Rubenstein在今年三月表示,他预计中国将成为该集团新成立的亚洲基金的最大投资目的地,投资目标将集中于医疗卫生、消费和食品等行业。

2013年11月十八届三中全会的改革决定明确了一件事,中国将积极发展混合所有制经济。随之而来的是,新一轮的国有企业改革即将展开,环球律师事务所驻深圳合伙人李说。

“改革措施落实后,对一些没必要国资独资控股、绝对控股的行业或产业链环节的国企,很可能会在改革中逐步允许非公有制资本的介入,”李说。他表示相关的法规及政策动态值得持续关注。

Capital confusion-Li Cheng

退出问题

对投资者而言,中国的确有巨大的潜力,但对许多私募股权基金管理人来说,在投资后如何退出也是一个同等重要的问题。大陆IPO市场于今年一月重新启动。在稍早前的2013年6月,新三板从原来的仅仅四个高科技园区扩大至向全国中小企业开放。从这些迹象看来,私募基金的退出交易似乎可以告别举步维艰的“严冬”了。

Capital confusion-Top law firms by PEVC exit deal value两种渠道都为私募股权基金提供了退出机遇,不同之处在于基金退出的确定性,北京市汉坤律师事务所合伙人张平说。“IPO情况下,PE基金退出是较确定的,只是要过锁定期,”他说。“新三板情况下,PE基金的退出有不确定性,需要有合适的收购方才可以。”

瑛明律师事务所驻上海合伙人林忠补充说,新三板的投资者门槛较高,交易活跃度低。“即使[被投资企业]挂牌成功,PE基金仍可能在较长期间内无法实现退出,”他说。

锦天城律师事务所驻上海高级合伙人王正超认为,新三板制度仅仅会成为PE基金退出方式的一种补充。“新三板市场并非完全的公开市场,投资者也与A股市场的投资者不同,在新三板挂牌的企业的股权不具有高流动性,”他说。

Capital confusion-Victor Wang

市场参与者翘首企盼在做市商制度建立后,新三板市场上的流动性能有所增加。“但是由于做市商制度一直未建立,从现在的情况来看原本预计今年八月份推出的做市商制度可能会进一步延期,”锦天城律师事务所驻上海合伙人沈诚说。

新三板虽然有缺点,但挂牌毕竟比较容易。“新三板挂牌条件相对较宽松,被投资企业只要合规经营、如实披露,在较短时间内就可登陆新三板,”林忠说。

共和律师事务所驻北京合伙人张璇补充说:“较之场内交易,新三版具有成本低、挂牌时间快、提升公司治理结构等优势,尤其是PE[管理人]对于新三版具有的对接主板和创业板市场的功能尤为关注。”

在这方面,新三板有不小的潜力。“由于未来监管层会放开新三板企业转板A股市场,一旦转板放开,新三板市场将成为A股IPO退出的一个中间渠道,”王正超说。

目前,通过IPO渠道退出仍然显得更有吸引力。“对于PE[基金]而言,所投资企业上市是其退出最具价值的方式,”张璇说。

大陆的IPO市场在重新开启的同时,其新股发行体制也开始了由此前的核准制向注册制的过渡。

中伦文德律师事务所驻北京副主任甄庆贵指出,对新股发行实行注册制有利于PE通过这一渠道退出。但另一方面,“IPO的注册制也同时会降低新股的市盈率,从而降低PE机构通过上市退出获得的收益”,甄庆贵说。

Capital confusion-Zhen Qinggui

环球所的李指出了本次监管制度改革的一大亮点。“新股发行制度改革……明确提出了新股存量发行与增量发行同步的模式,这一模式在很大程度上降低了长期持股的PE投资者退出套现的压力,”他说。

不过,基金管理人需要留意时限方面的要求。“PE/VC[基金管理人]拟通过存量发行方式退出,需要考虑满足持股不低于36个月的要求,突击入股所持有的股份不符合存量发行的条件,”嘉源律师事务所驻上海合伙人陈一敏说。

监管困惑

私募股权行业自身的监管制度最近也发生了一些具有里程碑意义的变化。但至于这些变化是否会有效地集中该行业的监管职权,业界仍在拭目以待。

Capital confusion-Top law firms by number of PEVC exit deals以2013年6月发布的《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》为起点,私募股权基金行业的监管权力开始由国家发改委向证监会转移。

该通知规定,证监会负责私募股权基金的监督管理,发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施,两部门应建立协调配合机制并共享信息,王正超说。

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