对赌协议的法律效力

在外商股权投资及并购领域，私募股权投资者主要面临着两大风险：估值风险和管理风险。一方面，融资方希望实现高估值融资，因此常有意高估业绩；另一方面私募股权投资者通常不控股，因而无法有效控制公司经营。

为了避免上述风险、激励公司管理层，对赌协议成为外国投资者经常使用的工具，广泛应用于融资交易中的复杂协议安排，使投资者能对投资对象进行估值调整、保护自身利益。但是，中国法律至今尚未确认对赌协议的合法性。由此产生了一个悬而未决的问题：在中国，一旦投资者和融资者之间的争议诉诸法院，对赌协议的效力能否获得司法支持？

世恒案

2011年，甘肃省高级人民法院对一起增资纠纷案（下称“世恒案”）作出二审判决，确认其中的估值调整条款无效。判决一出，立即在金融界及法律界激起了连番论战。由于世恒案是中国高级人民法院首次就对赌协议的适法性作出明确的法律结论，被认为具有一定的指引效应，因此立即成为各方争相解读的对象。

世恒案中，投资者为推动企业上市而以20倍的股权溢价形式入股，并与企业、企业原股东、企业法定代表人共同签署《增资协议书》，其中的核心内容为两项：

1. 企业2008年净利润不低于人民币3000万元；如果企业2008年实际净利润不足3000万元，投资者有权要求企业或企业原股东（在企业未能履行补偿义务时）予以补偿。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）× 本次投资金额。
2. 如果至2010年10月20日，由于企业的原因导致无法完成上市，则投资者有权在任一时刻要求企业原股东回购届时投资者持有之企业的全部股权，若自2008年1月1日起，企业的资产年化收益率超过10%，则企业原股东回购金额为投资者所持企业股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，企业的净资产年化收益率低于10%，则企业原股东回购金额=（投资者的原始投资金额 – 补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）。

甘肃省高级人民法院在判决中将投资者支付的股款溢价部分认定为“名为投资，实为借贷”，同时将上述第一项约定认定为联营合同中的“保底条款”，据此判决向投资者返还股款溢价部分及利息。

律所观点

本案《增资协议书》中的相关约定并非典型的对赌协议条款。一般对赌协议普遍安排投资者与老股东对赌（如上述第二项约定），但上述第一项约定却属于投资者与企业对赌，再由老股东承担兜底补偿义务，这样的强势安排极易被保守的中国司法机构认定为侵害企业本身及企业债权人的利益，这正是一审判决对赌协议无效的理由之一。另外，本案的协议约定仅着眼于保护投资者的利益，而没有一般对赌协议中满足特定条件时对企业管理层或企业本身的奖励。因此，其约定更类似于单方面约束，而难以称为“对赌”。

但上述第一项约定是合理、必要的。投资者以20倍的股权溢价形式入股，本身承担了巨大的风险。以未来现金补偿的方式来平衡溢价入股的现实风险，属于正当的自我保护，因为此处的溢价部分远远高于股价本身。所以交易各方对溢价部分采取了不同于一般股权交易的特别安排。

再者，上述第一项约定并非“名为投资，实为借贷”。联营合同中的“保底条款”被广泛认为是典型的无效约定条款。然而，中国法律其实并没有对“联营”作出明确的界定，导致其成了一个灰色概念。正因为如此，法官在认定特定投资关系时应格外慎重，尽量避免作出相关认定。然而，甘肃省高级人民法院的判决尽管作出了类似结论，却缺少令人信服的分析，这也是该判决受到诸多质疑的一个重要原因。

最后，对赌协议在条款设计上，应当注意满足奖励/惩罚的双向性。过于偏袒投资者利益的条款在进入争议解决程序后可能适得其反，如本案的单方面奖励。此外，应当注意对赌的相对方应该为股东或管理层（在大多数情况下为股东），而应当避免与企业本身进行对赌。包括对赌协议在内的整个交易设计应当充分考虑中国外商直接投资法律体系与司法实践现状，如果简单地把境外对赌协议条款进行“英译中”后适用，经常在争议解决程序中给投资者带来不利后果。

目前该案已进入最高人民法院再审程序，我们将密切关注事件进展。

牟笛和杨奕皆为胡光律师事务所的律师