按项目分配收益基金：投资者保护分析

近年来私募股权投资在国内蓬勃发展，目前的私募股权投资基金操作实践中，常见的私募基金收益分配方式有按基金整体收益分配以及按项目收益分配两种。通常而言，投资规模相对较小，风险偏好较高且投资项目较多的私募基金更多采用整体收益分配方式；而投资规模较大，投资项目数量偏少的私募基金往往更倾向于按项目收益分配。

相比较之下，按项目进行收益分配的基金产品由于各项目收益情况存在差异，可能因该基金内其他项目收益下降、亏损导致基金管理人获取与基金整体收益不符的过高收益提成，甚至使投资人投资本金遭受损失。因此，按项目进行收益分配的基金产品更需要对投资人权益进行全面、完善的保护。

为了确实保障投资人的本金及收益，按项目进行收益分配的基金合同往往在收益分配条款中约定基金管理人收益提成的调节机制，常见条款有以下几种：

预留保证金条款。预留保证金制度，即为了预防基金管理人分配项目收益后，基金中投资的其他项目出现亏损导致投资人遭受损失，基金管理人将其应获得的部分收益提成留在基金中作为保证金，一旦其他项目出现亏损，将该笔保证金用于填补投资人的损失。

一般而言，预留保证金的比例可以由基金管理人与投资人在基金合同或有限合伙协议中自行约定，通常依照业内惯例，预留保证金金额多为基金管理人因该项目应获得收益分成的50%左右。

收益提成追回条款（即钩回条款）。根据收益提成追回制度，当基金管理人获得的收益提成高于约定金额、比例，或当基金管理人无法返还投资人投资本金（部分条款中为投资本金及约定优先回报）时，基金管理人应向投资人返还部分收益提成。

该追回制度通常在投资人已获得收益提成后，基金中的后续项目出现亏损或收益大幅下降时被触发，常见形式如下：（1）在整体项目实现退出时，基金管理人将其获得的超出既定分配比例的收益向投资人返还；（2）在每个项目进行分配时，基金管理人返还一部分既得收益提成，作为其他项目亏损时的补足；（3）双方约定，在项目收益完成基金管理费、投资成本、亏损项目补足等费用支出后，再按照既定的比例由基金管理人与投资人进行收益分配。

收益提成追回条款的触发既有可能在基金终止运行时，也有可能在基金运行过程中。为了保证基金管理人的偿付能力，投资人可以要求基金管理人提供担保或者建立收益提存账户，以确保已分配收益不被基金管理人转移，保障权利的顺利实现。

本金优先返还。本金优先返还，即在基金合同或有限合伙协议中约定，必须待基金的整体投资本金完全回收后，基金管理人才能就投资本金之外的真实收益获得收益提成。这种模式对投资人利益较为侧重，使得基金管理人很难在基金运行的中、前期获得收益提成，须至基金运行后期，才能依照基金真实收益获得收益提成。

本金优先返还模式实质上已经接近于按整体收益分配的收益分配方式，这种模式虽然明显地延长了基金管理人的收益周期，但由于对于投资人保障较为到位，受到了许多投资者的青睐和追捧，也在许多基金产品的合同中适用。

综上所述，私募股权投资的业态注定了基金投资的项目不可能全部盈利。如果在未来投资项目收益无法预判的情形下，先就已有收益进行分配，遇到后期项目亏损或收益率降低时则可能导致投资人投资本金受损或基金管理人与投资人收益比例差距过大。以上介绍的条款能够较大限度地保障投资人的利益、降低投资人的损失，在同一基金内项目收益情况差距较大时，优先保证投资人收回其原始的资本投入及约定的优先收益，从而避免基金管理人获取远超基金整体收益的收益提成，更完善地保障投资人的合法权益。

作者：恒都律师事务所创始合伙人江锋涛、资本市场律师袁澍阳