新三板“三类股东”IPO破冰

“三类股东”指以契约型基金、资产管理计划、信托计划为形式的公司股东。在IPO的审核过程中，由于部分“三类股东”背后存在多层嵌套和高杠杆，以及无法穿透等问题，不符合IPO“股权清晰”的要求。“三类股东”往往成为新三板公司实现IPO的重大阻碍。近期，对“三类股东”的监管政策逐渐明朗，加上“三类股东”企业文灿股份的顺利过会，新三板“三类股东”问题有望得到解决。

2018年1月12日，证监会通过新闻发布会的方式，对于“三类股东企业”IPO的监管政策做出了明确的要求，具体如下：

一是，基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。

二是，鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管。

三是，为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查。

四是，为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

2018年3月13日，文灿股份成为“三类股东”企业IPO成功过会的第一股。文灿股份是直接带着10家“三类股东”上会的，这10家三类股东合计持有股份占公司总股本的3.63%。文灿股份的顺利过会，或许标志着新三板“三类股东”有望得到最终解决。

审核标准的明确和文灿股份的顺利过会，对“三类股东”的新三板企业IPO申请无疑是重大利好。但是，“三类股东”实际上仍是较为复杂的问题，根据证监会的审核标准和过会案例来看，“三类股东”企业IPO时需要注意以下几个方面的问题：

一是，不得含杠杆、分级、嵌套结构。根据证监会的审核标准，“三类股东”不能是结构化产品或嵌套其他产品，如果存在分级或嵌套，需要整改。不含结构化产品、不存在嵌套是文灿股东最终能够穿透核查并顺利过会的关键原因。产品层层嵌套、层层叠加杠杆，导致一方面无法对股东进行彻底穿透、无法明确股东身份等问题；另一方面高杠杆问题也影响上市公司的稳定。如果存在分级，优先劣后作为股东的义务不同，优先级的资金有可能来自于银行的理财资金池，很难防范利益输送，也无法穿透核查。

二是，需要穿透核查。审核标准明确要求对“三类股东”做穿透式披露，穿透至自然人或国资主体。穿透核查本身的目的是保证股权清晰。根据公开资料来看，文灿股份对“三类股东”进行了穿透核查，穿透核查比例达到100%，并且均签署了不存在代持的声明。

但是，实际执行中最终的穿透核查难度很大。很多“三类股东”的出资人高达几十甚至几百人，还有许多产品是通过第三方机构代销，穿透核查工作量巨大。但是，从监管要求和过会的案例来看，穿透核查仍是必须的。如无法穿透核查，“三类股东”未来仍需要进行清理。这就需要企业在引入“三类股东”之初就规范操作，在产品募集时建立好出资人的档案信息，做好穿透准备。

三是，需要合理安排存续期。“三类股东”会有存续期限的限制，产品有可能在IPO排队过程中到期，或在持股锁定期内到期，影响公司股权结构稳定。因此，为确保能够符合现行锁定期和减持规则，对于“三类股东”还需要考虑产品期限的问题，对其存续期作出合理安排，确保产品期限最终都能够覆盖上市锁定期。对于产品展期，注意在合同中进行灵活的安排，比如约定三分之二的投资者同意即可展期等。如果前期没有做好安排，可能造成产品期限不能覆盖锁定期而最终不得不清理的后果。

虽然有监管政策的明确和文灿股份的顺利过会，但鉴于“三类股东”的特征，在处理“三类股东”相关情况时，仍应高度警惕，避免“三类股东”的存在影响公司股权的清晰稳定，并保证能够穿透核查及全面进行信息披露。

作者：恒都律师事务所创始合伙人江锋涛、资本市场助理律师阮兰泉