“明股实债”之争议分析

明股实债”是投资方向房地产企业提供融资的常用方式。简单来说，投资方设立专项资管计划，购买房地产企业（融资方）持有的项目公司股权，约定投资期限和固定回报，当达到特定条件后，融资方向投资方回购其原持有的项目公司股权。为完成该等交易，各交易主体签订包括《投资框架协议》《股权转让协议》《债权转让协议》《增资协议》《股权回购协议》等一系列交易文件，但在司法实践中，由这些交易文件所组成的“明股实债”交易行为所构建的法律关系是“实际的股权转让”，还是“名为股权转让实为借贷之债权债务关系”，往往是争议的焦点。

股权转让行为之认定。交易文件的表达形式不同，会造成股权转让性质认定的不同：或被法院认可股权转让行为的效力，认为属于企业正常的融资方式（如（2013）民二终字第33号联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案）；或被法院认为属于借贷行为（如（2014）渝高法民初字第00010号新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案）。

笔者认为，分析股权转让行为的性质，应当结合股权转让比例、公司控制权、收益安排、股权转让价格、是否存在担保、缔约的磋商过程等多方面进行分析，这也是在设计交易文件时律师应当注意的主要条款。

股权回购设计之审查。“明股实债”交易文件会设计当满足某些条件时融资方回购股权的条款（即“回购条款”），审查回购条款之效力及分析交易方要求按照回购条款履行义务之基础时，须分析回购条款是否属于各方真实意思表示，是否违反法律法规的禁止性规定。

例如在（2014）民二终字第261号新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷中，法院认为：交易实际内容是信托公司以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式，向项目公司进行投资，用于房地产项目开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息）。签订的《合作协议》等相关协议，意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，融资方未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。

投资方再转让受让股权之分析。投资方是否有权转让受让股权需要基于股权转让行为效力认定之结果：如认定为有效，则投资方当然享有转让等处分股权的权利；如被认定为属于借贷法律关系中的担保措施，投资方仅作为名义股东，无权享有转让等处分权利，被转让方是否能够取得股权，则需要具体分析。

根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第25条第一款规定：“名义股东将登记于其名下的股权转让、质押或者以其他方式处分，实际出资人以其对于股权享有实际权利为由，请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照物权法第一百零六条的规定处理。”以及根据《物权法》第106条规定：“无处分权人将不动产或者动产转让给受让人的，所有权人有权追回；除法律另有规定外，符合下列情形的，受让人取得该不动产或者动产的所有权：（1）受让人受让该不动产或者动产时是善意的；（2）以合理的价格转让；（3）转让的不动产或者动产依照法律规定应当登记的已经登记，不需要登记的已经交付给受让人。”

判断新受让方是否能够取得名义股东转让之股权，须从以下三个方面逐条分析：（1）受让股权时是否善意：即判断是否存在转让方与新受让方存在关联关系，是否存在恶意串通的行为等；（2）受让价格是否合理：判断是否合理应当结合股权份额、项目公司负债等综合判断，不能当然认为低于每股一元即为不合理；（3）新受让方受让股权后，是否完成工商变更登记。

“名股实债”交易架构之复杂，难以简单认定为是“实际股权转让”还是“债权债务关系”。律师在处理相关文件或诉讼时，应当根据交易各方真实意思表示以及客户的实际利益，做相关条款设计或准备应诉起诉，不可盲目套用模板或断章取义解读以往案例。

作者：邦信阳中建中汇律师事务所合伙人杨文珺；律师助理陈晓峰