涌浪激流

一浪接一浪的改革或许会加快中国资本市场的流动性，但市场参与者需要小心避开潜藏在深处的暗流。作者：李俊辰

俗话说，水涨船高。中国资本市场正涌动着一股改革浪潮，促进资金更顺畅地流入和流出。这股浪潮受到了国内外投资者的关注。

随着长期停摆的内地首次公开募股（IPO）市场的再度开启，新股发行体制从核准制向注册制的转变成为了内地资本市场的重要话题。

更为精简的审查程序和要求或许能吸引更多的公司通过IPO筹集资金。但与此同时，他们在信息披露方面也需要承担更多的责任。与以往相比，中国的监管机构现在决定让市场投资者自主做出投资判断，因而更不能容忍企业披露虚假或误导性的信息。

健全中国多层次的资本市场体系也依然是中央政府工作表上的一项重要内容，这点从政府最近积极地推动新三板的发展中就可以看出。另外，境外投资者十分关注中国如何进一步对外打开其证券市场的闸门。合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）机制仍在继续扩容，并向类型更多样化的投资者开放。今年一月，Ashmore集团成为了香港以外第一个获得RQFII资格和投资额度的境外投资机构，可以直接投资中国的证券市场。

中国企业对资金如饥似渴的需求并没在内地市场获得满足。近几个月来，香港和美国的IPO市场都见到了中国公司的身影。

监管改革

在国内，2013年11月召开的十八届三中全会在改革决定中提出了要推进股票发行向注册制改革。同月，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，开启了由核准制向注册制的过渡。

“在新的改革意见下，发行人的信息披露及中介机构出具的专业意见将是股票发行机制的核心，”位于上海的胡光律师事务所合伙人孔焕志说。

驻地在上海的国浩律师事务所首席执行合伙人吕红兵表示，主管部门将着重对发行人信息披露的准确性、全面性进行审核。“但是不对公司的投资价值和持续盈利能力做出判断，而交由市场、投资者自主判断，”吕红兵说。

“但实施注册制并不意味着政府不再监管，而是将监管重点从发行前转移到发行中及发行后，”吕律师说。

在新的发行体制下，市场主体会更自由。“从《改革意见》的精神来看，发行人将在发行时点的选择、发行定价及配售等方面有更多的自主权，审核期限将明显加快，”观韬律师事务所驻北京合伙人苏波说。

金杜律师事务所驻广州合伙人王立新认为：“如果[改革意见的]精神真正落实，则发行人业绩等实质性审核时更为关注的责任相应降低。”

审核时限再次被强调。“证监会在其官方网站上公开的……首次公开发行股票审核工作的流程中，均再次强调了3个月的明确审核时间，”汉坤律师事务所驻北京合伙人陈漾说。

上述方面的改进有助于上市企业降低发行成本。“在以往的发行审核过程中，发行审核的时间是不确定的，这种不确定状态会极大地增加发行人的负担，如中介机构的费用，材料制作费用等，”德恒律师事务所深圳办公室合伙人刘震国表示。

但是另一方面，发行人面对的信息披露风险也增加了。“《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》强调发行人是信息披露第一责任人，”王立新说。“该意见将发行人招股说明书申报稿的预披露提前至中国证监会正式受理后，且强调预披露后不得随意修改。”

德恒律师事务所北京办公室合伙人张杰军介绍，根据证监会的改革意见，如果招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并且构成重大影响的，发行人需要回购首次公开发行的全部新股。

“致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体需依法赔偿投资者损失，”张杰军继续说。

对中介机构而言，如果其报送的文件中存在上述信息披露问题，证监会将暂停受理这些中介机构推荐的发行申请。

不过，环球律师事务所驻北京管理合伙人刘劲容认为，注册制改革目前尚处于初级阶段。

“新股发行由核准制向注册制过渡是一个系统的工程，不可能一蹴而就，”刘劲容说。“待《证券法》修订完成，市场条件也逐步成熟后，各项具体措施才会逐渐落地。”

据陈漾介绍，在现阶段，发行核准程序依然存续。“新旧制度之间如何衔接、未来审核尺度的把握将给发行人造成一定的困扰，”陈漾律师说。

中国内地IPO市场于今年一月重启，从而使过渡时期实际操作中的监管实践成了人们关注的话题。通力律师事务所驻上海合伙人陈巍介绍说，证监会已经向全国人大汇报了关于《证券法》修改的初步意见。“[这些修改将]为推进注册制奠定制度基础，”陈巍律师说。

苏波表示，“目前的重启只是IPO暂停前已过会企业的发行上市”，并补充说需要通过在审项目来检验《改革意见》目前在IPO审查方面的实践情况。

据陈巍介绍，“[证监会]特别是结合重启后第一批企业的发行情况，及时采取措施进一步完善新股发行相关制度细节和监管措施，强化对发行承销行为的检查和抽查”。

国枫凯文律师事务所驻北京合伙人张诗伟表示，今年一月内地IPO市场重启之后，“证监会对发行人和中介机构的申请文件更多的是进行合规性审核，重视企业上市后持续的信息披露”。

刘劲容注意到，“在执法层面，可以明显看出监管机构加强了对信息披露不实、内幕交易等违规行为的查处和打击力度”。

三中全会改革

除了推动股票发行注册制改革之外，三中全会针对资本市场的改革决定还包括健全多层次资本市场体系、多渠道推动股权融资、发展并规范债券市场、提高直接融资比重。

陈漾期待直接融资比重在未来的提高。“通过促进股权、债券及其他金融创新产品与渠道的开拓与规范……[可以帮助企业]回避间接融资给企业带来的财务负担，给券商、私募基金等各方市场主体提供新的发展契机，”她说。

张杰军表示，优先股是近期先行的创新直接融资工具之一。“发行优先股可以……解决公司在发行新股扩大资本的同时所带来的控股权被稀释和扩散的问题，”他说。

中国也在努力地发展新三板。“新三板取消了财务指标作为门槛，让一些优质的有发展潜能的但又达不到A股指标的公司能够以新三板作为平台进入资本市场，”德恒的刘震国说。他还表示，新三板挂牌公司已获允许可以进行债权融资。

去年12月，国务院出台了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。从而，“‘新三板’正式面向全国中小企业开放，挂牌企业数量迅速扩容”，观韬所的苏波说。

张诗伟期待看政府如何推动股权融资的发展。“股权融资作为传统的债权融资、上市融资之外的有效补充早已经被企业认可，”他说。不过，张诗伟表示，股权融资的发展需要法律法规的支持。“目前股权融资的法律规范少，规定不明确，盲区较多，臻待解决，”张律师说，“期待三中全会后，改革落到实处。”