科创板出台后，新三板 企业IPO路径选择

新三板是我国多层级资本市场的重要组成部分。截至2019年5月，挂牌企业超过1万家，其中不乏具有发展潜质的优质企业。受股份转让系统流动性和融资功能的限制，上市以进入更高层次的资本市场是众多新三板企业的迫切需求或重要战略部署。科创板的出台带来新一波新三板企业上市热潮。本文将根据当前监管环境及已有案例，对新三板企业现有或潜在的上市路径作简要分析。

现有境内外上市路径

A股市场上市。根据国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定，新三板企业达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市。从规定本身来看，新三板企业上市可以不涉及核准程序而直接从新三板转到交易所上市，但这与我国实行的IPO核准监管不符。因此，新三板转板制度一直未能落地。

在实践中，新三板企业申请境内上市，其实是重新申请A股上市并从新三板摘牌（通常在上市核准后进行）。此外，监管机构还特别关注企业在股转系统已披露的信息与上市申请文件内容的一致性。当然，有不少企业综合考虑后会选择在首次申报前先主动摘牌。但这风险在于，一旦A股上市受挫，企业将同时失去新三板的融资平台。此外，近期股转系统加强对企业主动摘牌的监管，或增加企业IPO申报前摘牌的难度。

2019年3月，有诸多亮点的科创板正式推出，除试点注册制等外，盈利也不再是科创板的关键指标。这为众多新三板企业上市创造了机会。截至目前，已受理的科创板IPO申请中，新三板企业就超过了25家（含申报前已摘牌企业）。

新三板摘牌+H股。同上述境内上市类似，此前新三板企业拟到香港上市也需摘牌。与A股相比，H股门槛较低，审批较为宽松，且具有上市周期短、国际市场投资者基础好、再融资便利以及利于拓展境外业务或知名度等优势。因此，便出现了放弃A股市场转向H股的企业，如华图教育。

新三板摘牌+红筹和/或VIE香港上市。因外资准入限制等监管要求，部分新三板企业无法或不便直接到香港上市。此时，摘牌后搭建VIE和/或红筹到香港上市不失为选择之一。这种方式的关键环节在于境内外重组，其优点在于无需境内审批，且股票不存在H股中内资股流通限制等问题。如新东方在线、永升生活服务。

新三板+H股。2018年4月，股转公司与香港联交所签署《合作谅解备忘录》，允许新三板企业不摘牌也可在香港上市。此路径除拥有境外上市的一般优势外，还可使企业同时拥有境内外两个融资平台。此外，虽然境外监管机构也关注已披露信息的一致性，但主要针对重大实质差异，且不用作专项说明。至截稿前，君实生物已实现新三板+H股，还有两家尚待取得联交所的最终同意。

鉴于境外市场在行业或业务认可度、市场估值、监管体制等与境内均有差异，且境外IPO成本相对较高，企业须予以综合考虑。

其他上市路径。除直接IPO以外，部分新三板企业也会选择其他方式登陆境内外资本市场，如：（1）境内借壳上市。如九鼎集团借壳中江地产、文旅科技借壳云南旅游；（2）上市公司并购新三板企业。如盾安环境并购精雷股份、黑芝麻并购礼多多；（3）分拆子公司境外上市，如汇量股份分拆汇量科技。