雪人股份并购案对PE退出模式的启发

在中国，PE投资（私募股权投资）已经历了多年的发展，从最初的鲜为人知，到创业板推出后迎来的全民PE狂潮，VC（创业资本）、PE（私募股权）、LP(有限合伙人)、GP（普通合伙人）这些飘洋过海的舶来品俨然已经成为街头巷尾平民百姓嘴边时常挂着的高频词汇。

然而，PE退出模式却似乎鲜有变化，IPO（首次公开发行）一直占据着绝对主导地位，甚至成为有些人眼中的唯一退出方式。除了房地产领域的项目外，并购、清算这些退出模式一向不是投资人的首选。原因很简单，在IPO发行市盈率居高不下的疯狂年代，投资人通过IPO的方式退出无疑是最能实现投资回报的选择。

退出艰难

上述选择的大前提在近一年多却面临越来越大的挑战。由于A股IPO“堰塞湖”、发行审核体制频遭诟病等诸多原因，从2012年开始，中国证监会逐渐对A股IPO放缓审核进度并同时加大审核力度，进而暂停发行。

2013年6月7日，中国证监会公布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。2013年8月23日，证监会新闻发言人表示，正在对《意见稿》进行完善，将适时发布实施。不过，据有关媒体报道，《意见稿》遭到更高层面的否定，被认为“未做根本性变革”。受此影响，IPO开闸今年基本无望。

对于PE投资人来说，这无疑是一利空消息，不仅打乱了既定的时间表，更重要的是其退出无法在预定的时间完成，回报无从实现。因此，从去年开始，逐渐有PE投资人开始选择通过并购的方式退出，以求在较短时间内取得现金回报。然而，市场上的现金毕竟是有限的，并购交易的总量不会无限制增长，因此许多PE投资要想找到合适的并购退出机会也并非易事。选择外资并购也是一种解决途径，但外商投资领域又存在诸多限制，直接影响外资并购的可行性和效率。

新思路

福建雪人股份有限公司（股票简称：雪人股份）于2013年8月30日披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，给整个PE业界提供了一种新的退出思路。根据雪人股份的公开披露文件，该公司将分三步收购由多家PE投资的常州晶雪冷冻设备有限公司（晶雪冷冻）：（1）以发行股份的方式向晶雪投资、TBP Ice Age、国信弘盛、同德投资、宏邦投资以及国信创投购买其持有的晶雪冷冻合计75%的股权；（2）以向不超过10名其他特定投资者非公开发行股份的方式，募集配套资金不超过1.49亿元；（3）以募集到的现金购买晶雪投资、常润实业分别持有的晶雪冷冻合计25%的股权。通过上述的安排，晶雪冷冻的部分PE投资人将其持有的晶雪冷冻股权转让给雪人股份，同时取得雪人股份的上市流通股，进而可通过出售上市公司股份的方式实现退出。

一石二鸟

从投资角度来看，因雪人股份在交易完成后成为晶雪冷冻的母公司，故晶雪冷冻的经营业绩依然能反映到雪人股份层面，其原股东作为雪人股份的股东，仍然能够从晶雪冷冻的利润增长中获益。从退出角度来看，晶雪冷冻的原投资人转而持有上市公司流通股，在锁定期届满后即可自由转让，避免了IPO方式漫长且有诸多不确定性因素带来的退出风险。

晶雪冷冻投资人通过上述交易所取得的即时回报可能并没有达到IPO高市盈率时代的收益水平，但交易赋予了投资人选择权：他们仍然是晶雪冷冻的间接股东，既能够享受该公司的成长所带来的收益，又能在锁定期届满后自由选择抛售上市公司股份。对于PE投资人来说，这种选择权有助于其高效地进行决策，以应对市场和其他外部条件的变化，例如中国证监会的政策调整。与普通并购退出模式相比，这种安排并非一锤子买卖，而是在一定程度上保留了继续持有投资或出售退出的双重可能性，所以对于许多PE投资人而言不失为是一种“鱼和熊掌可以兼得”的选择。

启发

在IPO停滞的局面下，雪人股份并购案所带来的启发，无疑有助于PE投资人及相关中介机构思考、探索更加多元化的、适合自身情况和需求的退出方式。只有这样，才能不断进行创新，适应市场环境的变化，满足市场发展的需求，将有限的资源投入到市场所需要的领域中去，进而实现投资回报最大化。

李永刚是共和律师事务所合伙人