香港上市视角下VIE架构监管

鉴于境内监管环境对于部分行业存在外资准入限制，为解决该等行业难以境外上市融资的困境，VIE（variable interest entity，可变利益实体）架构作为变通途径应运而生。香港作为毗邻中国大陆的国际金融中心，大陆企业于此处具有先天的地缘优势及融资优势。例如，小米集团近期就搭建了VIE架构并向香港联交所递交上市申请，预估市值高达600-800亿美金。

不过，香港联交所对VIE架构的监管具有强硬的态度和切实的要求，值得拟采用VIE架构赴港上市的新上市申请人重点关注。本文将从香港上市的角度就搭建VIE架构应重点关注的问题进行分析。

VIE架构与传统的以股权为纽带链接拟上市主体与境内运营公司的方式不同，是采用一系列协议安排达到拟上市主体对运营公司的实际控制及财务并表。虽然该等一系列协议相当完备，但依然面临境内运营公司及其股东违约的风险，且由于VIE架构重组过程成本低、速度快，存在被滥用的可能性，考虑到对于上市公司投资者的保护，香港联交所出台了HKEX-LD43-3号上市决策及HKEX-GL77-14号指引信，分别适用于有业务使用VIE架构的新上市申请人及上市后使用VIE架构的发行人。本文将集中探讨HKEX-LD43-3号上市决策对于新上市申请人的要求。HKEX-LD43-3号上市决策自2005年刊发以来，共进行了九次更新，最近一次更新为2018年4月。

VIE架构的必要性。HKEX-LD43-3号上市决策规定无论业务在收入、盈利或其他方面的重要程度，VIE架构的采用应仅限于解决有关外方所有权层面的限制，其还特别指出一家公司部分采用股权链接、部分通过VIE架构控制的可行性。针对上述要求，该上市决策第16B条及第16C条规定了例外情况。

第16B条：一家境内运营公司如因外资持股须获得审批及满足其他条件，则新上市申请人必须满足其他条件。新上市申请人必须尝试获得该法定审批从而达到外方可直接持股量的上限，除非有审批权限的主管机关确认，由于（1）没有批准的审批程序或指引或（2）政策原因，境内运营公司在满足其他条件的情况下仍无法获得批准。

第16C条：如果审批机关并无提供明确程序或指引，而新上市申请人能够让香港联交所采信其已按照法律顾问的意见在上市申请前合理评估所有适用规则的规定、调拨财务及其他资源以实行法律顾问的所有建议的，则新上市申请人可以不达到外方可直接持股量上限。

对第16B条和第16C条的解读。针对第16B条和第16C条，就不同行业可能存在不同的理解，但有几点可以确认：第一，在新上市申请人无法直接持有境内运营公司法规规定的最高持股量时，具有审批权限的主管部门的访谈是必要的，因为当适用第16C条时，是否存在明确审批程序及指引仍需要主管部门确认。

第二，第16B条的两个理由可以概括理解为，“不知道如何批”和“就不批”。详细分析其中的逻辑关系会发现，是否存在审批程序或指引均可能发生“就不批”的情况。因此，在主管部门因政策原因不予批准时，也应询问是否存在审批程序或指引。如存在，新上市申请人应满足其中属于其他条件的要求；如不存在或不明确，则应适用第16C条。

第16C条的设置无疑对于中国法律顾问提出了更高的要求，可以预见保荐人就新上市申请人是否符合第16C条将要求中国法律顾问出具意见，届时如何全面检索适用规则及提出合理建议并就新上市申请人的完成情况发表意见将成为工作难点。

仅部分业务存在外资准入限制。在实践中，往往存在境内运营公司经营综合性业务，而其中仅个别部分存在外资准入限制。在这种情况下，该境内运营公司是否可以直接搭建VIE架构，亦或需要将不存在外资准入限制的业务剥离后再搭建VIE架构呢？笔者的观点倾向于后者。

“若并无外资拥有权的限制，新上市申请人不得采用合约安排方式经营业务”的描述出现在HKEX-LD43-3号上市决策第17条。笔者认为第17条并不是对于必要性原则的简单重复，而是强调VIE架构控制的境内运营实体中不应包括无外资拥有权限制的业务。需要说明的是，当基于业务紧密联系不可分或法律规定的理由时，可考虑说服联交所同意申请人不剥离该等业务，具体可参考平安好医生（HK1833）招股书合约安排章节的有关披露。

张彬是竞天公诚律师事务所合伙人。他的联系方式是电话+86 10 5809 1060 以及电邮 zhang.bin@jingtian.com

胡斌汉是竞天公诚律师事务所律师。他的联系方式是电话+86 10 5809 1371 以及电邮 hu.binhan@jingtian.com