新《证券法》下对‘二百人股东’问题的思考

新修订的《证券法》于2019年12月28日发布，并将于2020年3月1日生效实施。《证券法》作为资本市场的基础法规，该次修改是对过往规则的更新，亦决定了未来资本市场监管及审核的法律逻辑。

根据修订后《证券法》第九条第二款的规定，“公开发行证券”三种认定情形中的“向特定对象发行证券累计超过二百人”，增加了内容“但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”。即，对于原条款中发行对象超过二百人被认定为公开发行的情形规定了“实施员工持股计划”的例外情况。

基于中国证监会的相关规定，企业所实施的员工持股计划，包括企业通过设立公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台由员工间接持股的安排。

条款变化原因及影响。证券发行业务的监管起始点即对“公开发行证券”的规制。根据《证券法》对于公开发行证券的标准之一认定为“二百人”之规定，一旦突破了该项人数限制，即应当作为必须经国务院证券监督管理机构或者国务院授权部门予以注册的公开发行事项。

“二百人”标准的确立缘由已不可考，但规定具体人数限制的主要原因在于确定监管与否的界限。对于不超过一定范围的证券发行行为，因影响较小、关注程度较低，可以不作为行政许可事项。但如果发行对象人数过多，将会对社会经济秩序和管理秩序造成影响，而应当纳入行政许可监管范围。因此，对于公开发行应当考虑人数的限制，并形成了“二百人”的公开发行认定标准。

基于上述逻辑，一旦发行人的发行行为被认定为公开发行但却未经监管部门许可，即成为违法事项并将受到处罚。

对于拟首次公开发行股票并上市（IPO）的企业，未经法定机关核准擅自公开或者变相公开发行证券，将会导致在该事项发生且规范之日起36个月内无法申请IPO的严重后果。

因此，拟IPO企业的股东人数是否超过二百人就成为监管部门密切关注的事项，并需要进行严格的“穿透核查”计算股东人数。这一特殊计算流程是指穿透到最终股东，它们应为自然人、上市公司或国有实体。如企业在IPO前的股东人数在穿透核查计算后超过二百人，则需要对超过二百人的事项进行规范，并由证券监管机构进行专项审核。

条款变化之意义。基于上述对公开发行认定情形的分析，企业需要特别关注持有公司股权的股东人数是否超过二百人。该等计算标准需要按照穿透计算股东各层级的权益主体人数进行确认。除经备案的私募基金、上市公司、国有出资人可以不穿透计算股东人数外，对于其他类型的股东，特别是员工持股平台，均应穿透计算股东人数。

资本市场监管机构的审核要求，决定了优质企业才有机会进入资本市场，而对于发展良好的优质企业，需要引进优秀人才保障企业发展。引入并保证人才的稳定，股权激励是切实有效的途径。但基于上述二百人股东核查和规范的要求，导致了企业在实施员工持股时受限于人数规模要求，否则，将会对企业的IPO产生实质障碍。

因此，新《证券法》对于发行对象超过二百人认定为公开发行的标准调整，把员工持股排除在发行对象的认定范围外，对企业在上市前实施员工持股进行松绑，既保证了企业的合理发展需要，也兼顾了对员工参与持股的权益保护。

条款变化之分析。对于本次《证券法》该处条款的修改，应是考虑了员工持股作为公司内部管理事项，其规模可控、影响有限，无需且不应对此进行过多行政干预。结合目前已实施注册制的科创板，其中关于员工持股按照“闭环原则”不穿透计算持股人数的规则，亦是对本次修改条款的预先实践。

尽管本次该处条款的修订是一项利好，但还需要考虑在本次《证券法》修改前，企业已经发生的员工持股导致股东人数超过二百人的，应当如何认定该等历史行为的问题。是否按照《立法法》“法不溯及既往”的原则认定为仍属于违法行为，或是可以按照“有利性优先”的原则适用新法而不认定为违法行为，亦或是由法律制定机关对该等条款的适用进行专项的解释。

总之，规则的出台只是起步，具体的适用和解释还需要在实践中继续打磨，让我们拭目以待。

作者：国枫律师事务所授薪合伙人赵泽铭