中国内地资本市场进行了包括推出科创板在内的一系列大刀阔斧的改革。相比之下,在美国中概股企业意欲回归之际,“东方之珠”香港是否会继续成为企业上市的首选?罗为腾报道

革,是内地和香港资本市场近年来一以贯之的主题。从去年科创板在上海证券交易所的横空出世,今年新《证券法》的重磅落地,到创业板注册制改革在深圳证券交易所吹响号角,A股市场在改革的康庄大道上一路高歌猛进。

“随着新《证券法》的生效,注册制在科创板和创业板的实施,信息披露制度将成为中国大陆资本市场真正基石性制度并由此带来相关制度的连锁性变革,”驻北京的国枫律师事务所创始合伙人、事务所主任张利国说。

“我们正在迎来一个具有极强可预期性和极强包容性的资本市场。这个市场为各类创新型企业、中小民营企业打开更为便捷、低成本的直接融资的大门,”张利国称。

通商律师事务所北京办公室合伙人张小满表示,注册制改革将推动资本市场回归服务实体经济的本源。“特别在新冠疫情肆虐全球之际,重新打造供应链,实现国内产业大循环成为复工复产的题中之义。供应链上游企业需要重新布局,其融资需求日益迫切,”他说。

“对于一些整体规模较小的长三角和珠三角细分行业的龙头企业而言,这一革故鼎新之举显得尤为恰逢其时,曾经路漫漫其修远兮的上市之路如今变得指日可期,”张小满说。

不同于科创板从设立之初即把目光锁定在“硬科技”企业和战略新型产业,改革后的创业板将服务成长型创新企业,同时接纳传统行业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

隆安律师事务所驻北京高级合伙人潘修平认为,注册制在创业板的扬帆起航将为中国创业类企业带来“前所未有的发展机遇”。

“众多前程似锦的创业企业可以通过资本运作,筹集发展资金。有了一定的量的积累,我们才能打造出像微软、特斯拉这样的世界级高科技企业,”潘修平称。

潘修平指出大刀阔斧的改革降低了中国资本市场曾经冠绝全球的上市门槛,使得许多高科技企业不必再远渡重洋上市,国内投资者也得以参与分享其公司发展的巨大红利。

“尽管上海、深圳一南一北两大金融中心,其交易所在制度设计上倾向于合作互补,但实践操作中不可避免存在竞争关系,投资人也有重合之处,”张小满补充道。“而在新《证券法》推行注册制法定化的大背景下,纯粹依赖企业信息披露远远不够,上市后的公司治理和投资者保护亦至关重要。”

“对于企业而言,在进入资本市场的时候,既要看到其更具可预期性、更具包容性,更低融资成本的一面;也要看到不遵守资本市场规则,漠视相关法律法规可能引致的严厉的行政处罚以及承担的相应的刑事、民事责任,”张利国强调。

千帆竞港股

与深圳一水之隔的香港更是一马当先奏响改革强音。2018年4月,香港交易所出台25年来最大规模的上市制度改革,向采用同股不同权架构(WVR)的创新产业公司和未有收入或盈利的生物科技企业抛出橄榄枝,同时新设便利第二上市渠道,为已在合资格海外交易所上市的公司洞开方便之门。

乘着改革的东风,曾经就保留同股不同权股权架构与港交所交涉无果不得不远赴大洋彼岸的互联网科技巨头阿里巴巴,在去年年底得偿所愿,成功于港交所主板第二上市。紧跟着阿里巴巴衣锦还乡的步伐,网易、京东于6月强势亮相港股市场,一场浩浩荡荡的中概股回归浪潮正蓄势待发。

随着香江明珠晋身为全球第二大生物科技融资中心,今年上半年,包括诺诚健华,康方生物和沛嘉医疗在内的明星生物医药公司蜂拥南下,大受热捧,掀起新一轮内地企业赴港上市浪潮。

在这场方兴未艾的上市浪潮中,世达律师事务所香港办公室合伙人Christopher Betts指出港股市场向大型企业洞开方便之门,同时提高上市门槛使小企业知难而退的监管偏好正变得日益瞩目。

“同时,随着港交所进一步限制借壳上市,小型上市公司愈发难以通过重大收购事项或控制权变更交易得到发展壮大。允许法团实体享有同股不同权(俗称企业版WVR)的提案更是将监管偏好的天平向超大型公司倾斜,”Betts补充道。

金杜律师事务所香港办公室合伙人陈博志表示,目前在首次公开募股和上市后披露的审查过程中,港交所同香港证监会均收紧监管政策,有意赴港上市的内地企业需格外留意。

“在这一大势所趋的监管动向下,越来越多可能会引发监管机构对上市申请者适合性方面担忧的相关因素会被纳入考量范围,而非仅仅关注香港上市规则的合法性和合规性,以及公司业务和财务的可信性,”陈博志说。

陈博志指出港交所发布的上市决策和指引信剑指更高维度的监管要求,当监管机构合理推断上市申请者具有招致投机交易的特征时,监管者更倾向于行使自由裁量权对上市申请提出质疑。

他举例说,港交所在上市所得款项用途方面变得更严格,且会对上市申请者是否真正具备融资需求或商业理由提出质疑。此外,公司估值也可能引发港交所质询,尤其当申请者具有高于市场同行的市盈率时,需要提供充分理由使港交所能够就申请者是否适合上市作出评估。

在这场资本市场改革大潮中,科创板和创业板亦不失时机地对同股不同权及未盈利企业扫榻相迎。毋庸置疑的是,初露锋芒的科创板和创业板与千帆竞发的港股市场将上演一出同台竞技的大戏。

张利国相信,科创板和创业板的大部分上市条件完全可以对标香港主板、创业板的相关条件,注册制下大陆的资本市场与香港市场呈现良性竞争的态势。

陈博志介绍说,香港目前只对生物科技和矿业公司提出了财务资格测试的豁免条款,而科创板对科技创新领域多个行业都放宽了财务测试的要求。尽管科创板和港交所都对未能满足盈利要求的企业敞开怀抱,科创板允许在达到一定预计市值门槛的前提下,将研发投入和展示某些发展里程碑式的业务/产品等要素用以满足上市要求。与之相比,港股市场普遍依然需要以收入和/或现金流等指标的形式对整体财务表现作出评估(生物科技和矿业公司除外)。

由于创业板对盈利的创新科技公司(生物科技公司除外)的实际/预计市值没有设置额外的要求,创业板的最低盈利门槛相较于港股和创业板最为宽松。就融资规模而言,科创板和创业板更可能募得更高金额的上市资金,陈博志补充道。

今年一季度,75%在科创板新挂牌的企业都募得超过五亿人民币(折合港币5.5亿)的上市资金,而香港新股市场平均上市所得款项仅为3.81亿港币。

除却香港广为人知的优势,陈博志特别提到香港监管机构在勒令企业摘牌的决定上有着更多自主酌情裁量的权力。这使得当不合规的行为发生后,企业不会像在A股市场那样面临较高的强制退市的风险。同时由于没有任何资本管制的限制,香港更适合那些希望将上市所得款项为海外项目提供资金支持的公司。

“目前看来,境内资本市场对于同类企业的溢价还是比香港市场高,”张利国说,“我相信这也是绝大多数企业选择在境内上市、甚至近期有多家已经在港上市企业回归境内上市的原因。

“香港作为国际金融中心,其高度国际化、成熟的机构投资者、完善的法律制度是其吸引内地企业赴港上市的巨大优势,但我们也遗憾地注意到,香港的政治环境已经或多或少影响到了香港资本市场对内地优秀企业的吸引力。”

段和段律师事务所上海办公室合伙人及董事局执行主席王啸波认为,总的来说,如果企业未来具有国际化的发展策略,同时兼顾国内市场,香港市场是不二选择;若企业未来发展策略是聚焦内地,在规范经营的基础上提升企业知名度、信誉度,科创板、创业板是更优的选择。

“得益于更为宽松的上市条件和近月风头无两的新股热潮,生物科技板块在港股市场已雏形初现,日后会有更多内地生物科技公司在此百舸争流,”通商所的张小满说。

“而在中美贸易战的重压下,人工智能和芯片企业会更倾向于以A股市场为母港,但不排除其会加入香港作为两地上市的选择,日前从纽交所退市并向科创板提交上市申请的中芯国际便是典型案例,”他补充道。

“对于打算上市的内地企业而言,我的基本建议是上市一定是锦上添花而非雪中送炭的事情,这样才能摆正上市融资在企业做大做强的持续过程中的阶段性位置,”嘉源律师事务所北京办公室高级合伙人张汶强调。

“无论是境内还是境外上市,未来对于信息披露的标准会日益严格,相应的法律责任也会落实得愈发到位。所以企业不能过于看重一时一事的财务表现,还是需要踏踏实实练好内功,”张汶称。

四大交易所“吸金”行业

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美股退市潮

在中美贸易争端硝烟弥漫,环球经济阴霾密布的当下,波诡云谲的国际环境为中概股声势浩大的返乡征程平添了几分时代风云的注脚。

“美国监管机构日前从执法层面向在美上市的内地企业重拳出击,同时美国外国投资委员会针对外资并购,尤其是涉及中国买家的并购,进行日益严格的审查,”常驻香港和上海的温斯顿律师事务所合伙人及亚洲业务部主席陆志明表示,“近期的案例便是刚刚上市没多久的内地咖啡连锁品牌瑞幸咖啡因财务造假被纳斯达克勒令退市。”

陆志明相信,“随着美国证券交易所拟针对中国和其他海外发行人收紧上市和上市后维护的各项要求,一些中概股可能会考虑私有化退市并在其他地方重新上市,特别是当美国股价长期未能反映公司的真实价值”。

竞天公诚律师事务所北京办公室合伙人任为对此持相同观点。

任为解释,由于客观上中美脱钩进程的加快,及美国参议院新通过的《外国公司承担责任法案》针对中概股三年审计核查要求与境内法律冲突所导致的不友好的上市环境,许多中概股企业收到了非正常的干扰。加之长期以来,国际投资者对中概股在中国经营业务不熟悉,难以给予合理的估值。甚至,如果业绩下滑、披露稍有瑕疵,便可能会遭到恶意做空的狙击。瑞幸事件所引发的信任危机更是令市场上质地优良的中概股也难免遭受波及。

“在这样的背景下,美国上市的吸引力是在下降的。与之形成鲜明对比,对于经营业务在中国境内的公司,香港与内地(特别自科创板推出后)的上市环境日臻适宜,”任为说,“这促发了一些大企业纷纷考虑第二上市,以分散地缘性、政治性风险,一些小企业也考虑退市,寄望在A股或港股市场开辟一片新的天地。”

而阿里巴巴登陆港股市场,风头不减当年,更是对这批心生退意的中概股形成了“示范效应”,王啸波补充说。

张汶认为,“在这场预计持续两到三年的回归浪潮中,香港无疑会发挥替代市场或过渡市场的作用”。

“选择第二上市的,往往是规模与影响较大的企业。在不同市场同时挂牌上市,不仅能扩大上市企业的融资渠道和规模,也能提升企业在不同市场和国际的知名度。对于考虑第二上市或再次上市的中概股,香港市场目前可能仍是最优的选择,”任为表示。

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*排名为统计港交所金额排名前30的交易后得出
2019年6月1日至2020年5月31日
资料来源:Dealogic
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*排名为统计港交所金额排名前30的交易后得出
2019年6月1日至2020年5月31日
资料来源:Dealogic
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* 排名为统计港交所金额排名前30的交易后得出
2019年6月1日至2020年5月31日
资料来源:Dealogic
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* 排名为统计港交所金额排名前30的交易后得出
1 June 2019 to 31 May 2020
资料来源:Dealogic
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* 排名为统计港交所金额排名前30的交易后得出
2019年6月1日至2020年5月31日
资料来源:Dealogic
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*排名为统计科创板金额排名前30的交易后得出
2019年6月1日至2020年5月31日
资料来源:Dealogic

回归浪潮

王啸波对于香港在这场浪潮中扮演的“不可替代的角色”同样不吝赞美之词。

他指出,问世已满两年的上市制度改革扫清了中概股进军香港市场的诸多障碍,提供了更为适宜的政策环境。

“同时,香港市场是高度自由化的市场,久负盛名的全球金融中心之一,也是最大的人民币离岸市场。由于港元与美元挂钩,国际资本可以自由流通,港股市场成为美股市场的替代品,”王啸波说,“尽管A股市场正逐步向注册制迈进,并出台政策‘欢迎’中概股回归,但港股市场的自由化程度介于美股和A股市场之间,这使得从满足企业发展需求的角度讲,香港市场更能获得中概股的青睐。”

任为表示,“香港市场长久以来是联系中国与国际资本市场的主要窗口,也是内地企业境外融资的首选上市地。受益于沪深港通的机制,一方面,大陆资金能够参与到香港市场的交易,另一方面,回归后的大型中概股企业进入恒生指数,会获得更多投资人的关注,有助于公司体现真正的市值”。

历经50年风雨的恒生指数,今年5月迎来14年最大变革。恒生指数公司宣布,自8月起将来自大中华区的同股不同权及第二上市公司纳入恒指和恒生中国企业指数的选股范畴。

此外,任为指出,相较于A股市场,港股市场在拟上市企业架构及上市操作流程方面更简单;在监管的要求和标准上,如信息披露的审核等方面,港股和美股市场则颇为相似;在会计准则的衔接上,也没有障碍。

“目前VIE架构的互联网公司回归科创板虽然在制度上可行,但实践操作仍待检验。而这些企业可以保持现有架构直接在港交所上市。特别是,中概股企业可先回归港交所上市,后续再进一步回归科创板上市,也不啻为一种可能性,”他补充道。

不过,常驻香港和纽约的谢尔曼·思特灵律师事务所资本市场亚洲组主管及资本市场业务合伙人李庚远强调内地企业不能想当然地以为适用于美国市场的上市监管要求与适用于香港市场的毫无二致。

“例如,有意在港上市的发行人需要满足拥有权连续性的要求,而在美上市这几乎不是问题。关于发行人是否可以采用同股不同权架构的资格性问题,香港也有着更严格的要求并附有加强版的企业治理和投资者保护的要求,”李庚远说。

谢尔曼·思特灵香港办公室资本市场业务合伙人华一春指出,相较于包括美国在内的其他世界主要金融中心,香港现行的同股不同权制度植入了一套围栏措施,实行更全面和严格的监管要求。这包括较高的市值准入门槛,日落条款及强化版企业管治和信息披露方面的要求。同时,香港现行的同股不同权架构只适用于个人控股股东。将同股不同权受益人身份由个人扩至企业的建议方案刚刚结束市场咨询,港交所在咨询中提出的要求和保障措施都剑指比美国证券交易所更高的标准,包括美国市场没有的针对企业同股不同权受益人最低经济利益的要求。

“目前,这些更为严格的监管措施是否会使一些发行人打消在港上市的念头仍有待观察。同时这些投资者保障措施是否能行之有效地解决同股不同权架构的固有风险尚不得而知,” 华一春说。

金杜所的陈博志指出,美国有着包括持续合规成本和费用在内高昂的上市成本,以及极高的诉讼和监管潜在风险。一旦《外国公司承担责任法案》生效,中国公司在审计和披露方面将面临更高的合规成本,这也是转而赴港上市的吸引力所在。不过,从美国退市的成本特别是税务风险亦需要中国公司仔细考量。

世达所的Christopher Betts建议公司同时需要认真考虑赴港上市后是否真的可以期待股票获得高流动性,因为这意味着初始成本和之后源源不断的支出未必能使上市所需的持续的成本投入显得理所当然。但是此问题可能不适用于无缘被纳入股票指数的小型企业。

中概股的大举回流也为香港监管机构带来新的难题。

Betts表示,对于那些根据上市规则第19C章在港股市场寻求第二上市的纽交所或纳斯达克上市公司,日后若其从美股退市或将股份主要成交地转移到港股市场,应当遵守怎样的主要上市规定成为一项悬而未决的议题。

“例如,香港监管机构会迫使阿里巴巴解除其合伙公司结构吗?或者我们是否会看到监管层自如地对主要上市规定作出进一步修改使之更为这些公司所接受?这是一项足以实实在在影响到数千亿美金股东价值的决定,”Betts说,“此外,这些第二上市公司被纳入沪深港通的资格性问题也是一项关键而瞩目的难题。”

纳斯达克上市之路或将更加艰难?

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陆志明
温斯顿律师事务所
合伙人及亚洲业务部主席,香港、上海

纳斯达克拟收紧上市规则,此举将加大部分中国企业在该交易所上市的难度。

有待美国证监会批准的新规明确了纳斯达克将审计问题作为充分考量因素后,可自主决定是否拒绝企业上市申请或勒令公司退市。可供考量的审计问题包括公司聘用的审计师是否接受美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)的审查。

新规同时要求企业首次公开募股的融资额达到2500万美元以上,或至少达到上市后市值的1/4,以较小值为准。

常驻香港及纽约的谢尔曼·思特灵律师事务所资本市场亚洲组主管及资本市场业务合伙人李庚远表示更为严格的审计要求是意在剔除诸如瑞幸咖啡这类中国公司的更有针对性的举措。瑞幸咖啡的财务造假事件引发市场各方对审计问题的担忧。

同样地,李庚远认为最低融资门槛的规定是意在根除涉及中国公司小额交易的更有针对性的举措。这类融资额低、股票交易量少的上市公司往往可能为投资者带来较高风险。

“对于业务规模足以进行基准规模的交易,能够配备高质量管理团队及适当审计流程的企业而言,拟上市新规不会有所影响。如果一定说有何种影响的话,在纳斯达克上市的中国企业的资质可能会得到提升,”李庚远说。

“不过一个普遍的隐忧是这反映出当下美国监管机构对有意赴美上市的中国企业加大审查力度的监管趋势。有意思的是市场各方也在关注纽约交易所是否会出台类似的新规。”

温斯顿律师事务所香港办公室合伙人郑杰雄相信,“拟上市新规一旦落地,将加大中国公司赴纳斯达克上市的难度,也会使得已经登陆纳斯达克的中国企业继续保持上市状态的难度增加。因此,一些有意海外上市的中国公司也许需要重新考虑纳斯达克是否是合适的上市地点”。

“部分这样的公司可能会选择在上市氛围更友好的交易所挂牌,比如香港交易所,”郑杰雄说。

同理,对于因未能遵守新规可能面临退市风险的纳斯达克中概股企业,香港凭借毗邻大陆的优势成为其第二上市或重新上市的可行之选,他补充说。

考虑到目前岌岌可危的中美关系格局,常驻香港和上海的温斯顿律师事务所合伙人及亚洲业务部主席陆志明预计“美国监管机构还将对有意赴美上市的中国公司继续增设新的障碍”。

“对于有意赴美上市的中国企业,我建议他们时不时密切关注可适用的上市规则的更新情况,” 陆志明说,“此外,鉴于美国针对中国公司的现行上市制度近期可能在没有事先通知的情况下迎来巨变,公司需要灵活应对这一潜在风险。”

专家点睛

法律专家提供关于内地和香港最新资本市场改革和上市策略的更多信息

 

Hong Kong创业板与科创板的竞争对于企业而言是一桩好事,为其上市提供更广阔的选择余地。同时,交易所的性质不同于证监会,一直以来交易所是直接面对上市公司,所以理应更为市场化,也更为理解交易。相信在吸引优质上市资源方面,两个板块的竞争也将推动市场更为透明,有利于整个市场的公开公平和公正,还资本市场一片海清河晏。

薛莲
万商天勤律师事务所
合伙人,北京

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企业在选择创业板或者科创板上市时应该切实注意提高信息披露的质量,确保信息披露的真实性、准确性、完整性及可阅读性、可理解性,避免假大空以及无用或者误导性信息的堆砌,给监管机构及投资者了解企业的业务及运营提供充足的保障和支撑。

项振华
竞天公诚律师事务所合伙人,北京

Hong Kong一般而言,能上市的企业都是同行业中的佼佼者。无论选择创业板还是科创板上市,企业本身的持续经营能力及规范性都是最基本的要求。因此,拟上市企业首先还是要把业务做好,这是最核心的;只要业务做得好,同时在券商、律师、会计师的帮助下达到规范性要求,企业上市就是水到渠成的事情。另外,企业上市后作为公众公司,要做各种信息披露并承担相应的责任,这也是上市要付出的代价,对于这一点,企业也要有心理准备。

刘艳
天元律师事务所
管理合伙人、证券及资本市场业务部负责人

Hong Kong中美两国日渐升级的紧张局势可以从5月初纳斯达克交易所收紧上市规则的举措窥见一斑。许多行业人士都期望香港能作为上市融资的中立之地发挥更大的作用。不过,正在草拟的港版国安法显然为投资者带来了不确定性,同时进一步加剧的地缘政治冲突令投资者更加忐忑不安。在香港经济历经了中美贸易战、社会动乱和新冠疫情的连番打击后,眼下正值敏感时刻。我预计港股市场在近期将保持非常波动的状态。这将导致很多有意赴港上市的公司推迟他们的计划。

王世伟
安睿律师事务所
合伙人,香港