上市公司破产重整“以股抵债”问题探析

作者: 杨光、王瑶,兰台律师事务所
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产重整以对企业财产及债权债务全方位有效估值为前提,企业财产的估值结果将直接影响债权人清偿率和企业重整方向。以上市公司重整程序中的“以股抵债”为例,对抵债股权的价值评估直接影响债权人在破产重整中可获得清偿债权的变现可能性以及实际变现数额,相应也就影响到有保证担保的债权人可向保证人主张的保证责任数额。上市公司抵债股权价格的确定事关债权人利益,处理不当则易引发纠纷,以股抵债易有名无实。

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杨光
兰台律师事务所合伙人

定价方式

在债务困境企业的挽救中,以股抵债是一种常态化的法律手段。以股抵债的最终效果是债权人获得股权,债务人的债务得以消灭或削减。以股抵债交易中最关键的问题是如何确定股权抵偿债权的比例,即如何确定抵债股权的单价。抵债股权单价的确定决定债权人可获得的抵债股权份额和重整程序的清偿率。

实践中,重整企业股权的定价远比正常经营企业的股权定价复杂。目前,重整程序中常用的抵债股权定价方式有:(1)按债务人股权的初始登记价格定价;(2)以债务人最近一次发行股权的价格定价;(3)以债务人股权停牌前的收市价定价;(4)按股票停牌前的加权平均价格定价;(5)以市净率/市盈率定价等。但上述定价方式缺乏公允性。以按市净率/市盈率定价为例,市净率、市盈率等市场乘数法适用于存在多家上市公司与被评估企业在业务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段、盈利水平等方面相似,或同行业近期存在类似交易案例的情形。破产重整企业参照经营良好企业的市盈率和市净率来定价,难以保证公允性。此外,大部分重整计划均未将非控制股权折价作为影响估值的因素,亦缺乏公允性。

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王瑶
兰台律师事务所律师

缺乏公允性的影响

(一)债权人高清偿率名不副实,债权人权益遭受二次侵害。抵债股权定价的公允性是保护债权人利益的重要因素。以股抵债的定价不公允,将直接影响债权人在破产重整中可获得清偿债权的变现可能性。债权人依据重整计划获得的股权名义价值远高于其依据市场原则处置抵债股权获得的实际价值。

此外,从债权人“受偿”的法律意义而言,受偿是指债权人能够实现金钱债权,该等受偿所得无论是现金,还是份额,抑或实物,一定具有市场上等价交换的功能。因此,即便债权人接受以股抵债,债权的实际受偿数额应以具有公允性的股权价值为准。如该等受偿以缺乏公允性的评估价为基准,则受偿抵债股权实际根本不能清偿所对应债权,该种清偿实际是损害债权人利益的虚假清偿,是人为的账面清偿(重整计划确定的每股抵债价格与市场公允价格之间的差价即为虚假受偿的部分)。

(二)保证人承担保证责任的数额减少,保证人部分脱保。根据《企业破产法》第一百二十四条的规定,在债权依据破产程序无法全部清偿的情况下,债权人还可以向保证人主张未受清偿部分的债权。但如何确定“未受清偿的债权”,企业破产法及相关法规并未明确。

如以股抵债定价不公允,债权人获得的抵债股权实际价值远低于重整计划所确定的价值,此时债权人“未受清偿的债权”应按照债权人名义上获得的股权价值(重整计划确定的股权价值)计算还是以债权人依据市场原则处置抵债股权后实际获得的价值计算?如按重整计划确定的名义价值计算,债权人可能已经实现了“账面上”的全部清偿,保证人需要承担保证责任的数额为零,保证人则事实上在债权人虚假受偿范围内脱保。

结论

司法实践中,以股抵债存在股权估值方式简单、抵债股权定价不公允等问题,债权人依照重整计划获得的抵债股权价值与其依据市场原则处置抵债股权后实际获得的清偿数额存在较大差距,债权人仅有“纸上富贵”。基于上市公司破产重整中股权估值清偿规则的缺陷,建议立法及司法部门从实体和程序方面明晰破产重整企业的资产估值方法,限制破产管理人、债务人对估值清偿方式的滥用,给予债权人合理的救济路径,维护交易秩序,使以股抵债名副其实。

作者:兰台律师事务所合伙人杨光、律师王瑶

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