H股全流通：港版股权分置改革

中国证券登记结算有限公司和深圳证券交易所于4月20日联合发布了《H股全流通试点业务实施细则（试行）》，并于当日起施行。《实施细则》是规范H股全流通试点登记存管、交易结算业务的基础性规则，其落地实施标志着H股全流通试点制度走上正轨，意义重大。

制度解析

1993年香港联交所修订《香港联合交易所上市规则》，准许国有企业以H股形式来港上市。根据《上市规则》，“H股”是指在香港交易所上市的境外上市外资股。1994年8月4日，国务院出台《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，规定股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份，即境外上市外资股；此种股票在香港联交所上市，即H股。

在现时的H股上市架构下，上市后在香港市场发行的H股可以自由流通；上市前以外资形式投入到该股份有限公司的股份（非上市外资股），可以依法申请转为H股并流通；以人民币标明面值，并以人民币以外的货币认购的外资股（B股）也可以依法申请转为H股。除以上情况外，其余境内股东持有的股份均被认定为“内资股”，只能在中国法人、自然人、合格国外机构投资者、战略投资者之间通过协议转让，无法在香港资本市场流通套现。

H股全流通，是指在香港上市H股公司的内资股东所持有的股票，可申请转为H股交易流通。“全流通”之前，H股上市公司（没有在A股上市）的股东欲减持内资股，需等到企业A股上市且锁定期结束之后才能减持。而H股“全流通”新政之后，内资股可以申请转为境外上市外资股票（即H股），并直接在香港联交所转让流通。。

政策影响

H股全流通政策对中国企业上市决策产生了很大的影响。H股全流通降低了赴港企业上市前重组的成本和难度，提高了内地企业的上市热情。H股公司内资股东股票不能全流通是内资股东最不能接受的，客观上影响了很多中国内地公司的上市热情。通过本次全流通制度试点，内地企业有很大的上市热情。特别对于那些中外合资企业，外资股东可以在上市时直接申请转为境外上市外资股，增加了流通性；而内地股东又可以选择适当时机申请全流通，实现其股票变现的价值。

H股全流通还能减轻大股东承受的压力和财务困难，打破了内资股不能抵押、也不能套现、股权质押融资受限的尴尬处境。H股全流通背景下，内资股东可以选择先发行H股，若香港资本市场形势好，其可以申请全流通，若香港市场不景气，则内资股东可以选择在A股发行人民币普通股股票。

H股全流通背景下，中国内地企业多了一个国际资本市场的选择机会，可以说中国企业H股的春天已经来临！不过，由于中国A股市场市盈率很高，对于众多公司来说，寻求高溢价是其永远的追求，众多符合A股上市条件的公司仍然会将A股市场作为第一选择。但在内地证券资本市场采用严格核准制的当前环境下，对内地企业来说H股上市是一个不错的选择。

H股全流通也会给港股市场带来重大影响。现在的H股全流通可与多年前A股股权分置改革类比。在当年资本市场建立之初，为了尽快建立，中国采取了“国有资产股份不上市流通，增量募集股份流通”的股权分置模式，股权被人为地割裂成非流通股和流通股；并实行“同股不同权”政策，持有非流通股的国有股股东通常处于控股地位。同时，这种股权分置模式也使得上市公司治理结构存在严重缺陷，例如，控股股东滥用控制权侵害中小股东利益的现象时有发生。2005年中国对这种股权分置模式进行改革之后，等于实现全流通，迅速激发了市场的热情，开启了2007年A股的大牛市。

现在的H股架构下的“内资股”，与当年A股股权分置模式下的“国有股”几乎相同。但是，当年的A股改革存在相当大的政策引导成分，与如今自由市场下的H股全流通的背景不尽相同。H股全流通一方面提高了H股公司大股东财富，大股东拥有了更多动力支持股价。另一方面，市场潜在流通抛盘也大幅增加，未来可能会出现股票走势背离的势态。因而，公司成熟的商业模式及其盈利能力才是决定其股票价格走势的终极动力。

作者：大成律师事务所高级合伙人范兴成