简易合并对开曼公司的吸引力

开曼群岛注册成立并在主要证券交易所上市的公众公司,由于财务、监管等多方面原因而再现私有化浪潮。例如,美国《外国公司问责法案》规定,如果公众公司会计监督委员会连续三年无法检查某公司外国审计师的审计报告,将禁止该公司股份的交易,而该法案尤其针对中国公司。

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林大维
康德明律师事务所资深法律顾问

私有化可通过下列方式进行:(1)全面要约和强制收购;(2)计划安排;或(3) 长式或简易合并。

自2009年实施合并条文以来,长式合并是美国市场公司私有化的主要方式。但是,长式合并(至少现金挤出式合并)中,异议股东向开曼群岛大法院申请由该法院评估其股份的公允价值的风险较高。

简易合并可由买方团成立一家收购载体(收购公司),再由收购公司收购附带可在目标公司股东大会行使的至少90%表决权的股份。届时,收购公司会成为目标公司的母公司,可实施简易合并,而目标公司成为合并后的存续公司。

根据《公司法》第238(1)条,目标公司股东有权获支付其所持股份的公允价值,但前提条件是该股东对合并提出异议。

简易合并的优势在于无需股东批准(《公司法》第233(7)条)。因此,简易合并不必征求股东批准,而且法定程序要求也与长式合并大不相同。在简易合并中,股东不可对表决或决定表示“异议”,长式合并中行使评估权所需达到的任何先行条件均无法满足。

评估权并非孤立存在,不能凭空创造。只有参与合并公司的股东,即根据《公司法》第38条名列公司股东名册的人士,才享有评估权。美国存托股份(ADS)或存托凭证的持有人不在此列。

收购方取得90%的股份后可行使简易合并的法定权利,小股东虽有表决权但无评估权,而在全面要约后强制收购(90%接受)和计划安排(持有计划股份面值的75%而且人数过半的股东批准)这两种方式中,小股东同样没有评估权。

曾有一段时期,评估裁决可按合并对价的235%作出(盛大游戏案,编号:2016年FSD第14号,未经登载,判决日期:2017年4月25日)。这段令人困惑的时期过去后,最近的几起评估裁决或许让人一定程度上回到了现实:其中一宗案件中,法院裁定的公允价值仅比合并对价高1.2%(去哪儿网案,编号:2019 (1) CILR 611),而且,法院还裁定可对小股东适用一定折扣(Maso Capital Investments Ltd等v.盛大游戏案,编号:[2020] UKPC 2)。但是,正如我们一直所强调的,每项公允价值裁决在很大程度上取决于本身的事实,以及估值专家对每宗案件中的估值模型或其组成部分的认可或不认可,估值案件不一定可以作为可借鉴的先例。

因此,从买方来看,简易合并非常有吸引力,因为它消除了与买断有异议的小股东的股份相关的末端价格风险,这种风险是指,买断所采用的价格一旦普遍适用于买方,可能会让私有化的定价变得不切实际。

纽交所(NYSE)上市的聚美优品的私有化是简易合并的一个例子。也曾有其它公众公司进行过简易合并,但聚美优品的交易是开曼群岛的首宗两步式合并。

聚美优品采用双重股权结构,其中买方团持有的是B类股份(每股10票表决权),约占已发行股份的44.6%,并附带可在股东大会上行使的88.9%的表决权。

为了实施简易合并,买方团必须进一步收购股份,以持有至少90%的表决权。因此,买方团对聚美优品的全部已发行A类股份(每股一票表决权)发出了全面要约(第一步),接受条件要求交出足够多的A类股份,确保买方团持有可在股东大会上行使的至少90%表决权。

对于聚美优品在纽交所的美国存托股份,要约价格比其在私有化方案宣布前最后一个交易日的收盘价高14.7%,比其在合并协议签署前最后一个交易日的收盘价高29.3%。

要约收购完成后,未根据要约交出的剩余股份在简易合并(第二步)中按要约价格注销,不适用评估权。两步式简易合并成为了一种风潮。

林大维(David Lamb)是康德明律师事务所资深法律顾问,在聚美优品私有化交易中担任买方团的开曼群岛首席法律顾问。其联系方式为电话+852 6469 3377以及电邮david.lamb@conyers.com


VIE架构公司的红筹回归与资质

日,五年前红极一时的拆除VIE架构相关问题又获关注。一方面,境内资本市场对企业的吸引力上升,科创板开板良好的财富效应、创业板注册制的推动、新冠疫情之下有韧劲的估值,使得境内A股市场成为全球资本市场的避风良港;另一方面,海外疫情尚未得到控制,瑞幸咖啡事件引起中概股信任危机,在中美之间战略关系脱钩已不可逆转的背景之下,红筹架构企业的赴美上市之路堪忧,而仅存的香港市场目前非常拥挤,因此拆除VIE回归事宜再受关注。

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蔡航
安杰律师事务所上海办公室管理合伙人

然而,五年来中国法律环境发生了变化,不立足于这些变化而探讨拆除VIE方案,难免有失偏颇。本文重点介绍增值电信业务许可资质对于拆除VIE的影响。

增值电信业务许可证

近年来,中国资本市场的一个重要改革,即是对于红筹架构企业的接纳。尽管如此,目前仅有华润微电子是境内资本市场唯一的以红筹架构直接在科创板上市的企业。华润微电子经营的集成电路企业不存在外商投资限制,这与普通的VIE架构企业有着根本区别。因此,其成功上市并不能证明VIE架构企业同样可以成功闯关,拆除VIE结构后回归A股可能还是更多企业的主流选择。

根据统计,VIE架构企业普遍持有增值电信业务许可证,以2019年美国上市的中概股企业为例,持有增值电信业务经营许可证的企业占比62.5%。增值电信业务是目前中国境内为数不多的限制外商投资的行业,所以这些证书的持证主体绝大多数是VIE架构中被境外实体协议控制的无外资成分的内资公司。

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姚婷
安杰律师事务所上海办公室律师

因此,对于有意拆除VIE架构的企业,在VIE架构拆除且境外基金入股境内实体后,能否处理其持有的增值电信业务许可证可持续性问题,是这些企业需要考虑的重要问题。

审批放宽

外商入股中国增值电信企业,一度门槛很高。首先,审批权集中在工信部,省级通信主管部门只有收件的权利;此外,更难把握的还是对外方投资人行业业绩经验的硬门槛。根据相关法律规定,经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。

但是,来中国市场投资的大部分境外基金,仅成功投资过中国的互联网企业,本身不经营电信业务,该业绩经验要求着实为难住了不少境外基金投资的境内企业。

然而,自2018年起,国家对增值电信业务进一步放宽了外资准入的股比限制,同时,通信主管部门对外国主要投资者关于业绩与经验的要求存在审核尺度上的些许放宽,其结果体现在数据层面,外商投资增值电信企业获批数量迅速增加:相比于2018年,2019年国内外商投资电信业务企业的数量增长超过50%,即便受新冠疫情影响,截至2020年第一季度,企业数量相较于2019年又增长了21.47%,可以预见,2020年全年的数量增长的增幅将会更大。

换领许可

笔者认为,拟拆除VIE架构的企业,应当率先考虑原来已持有或即将申请的各类增值电信业务经营许可证的后续处理问题:

首先,VIE架构企业因其业务模式的变化,继续其业务很可能已不再需要持有增值电信业务经营许可证。目前,通信主管部门对于增值电信业务的定义倾向于从严解释,普通企业通过互联网或者移动互联网销售自己生产的产品或者自己提供服务,一般情况下,并不视为B25类或者B21类电信业务,无需申请许可证。如果是这种情况,只要简单地向通信主管部门申请撤销原有许可证即可。

其次,要判断公司业务经营是否仍需要增值电信业务许可证,则其应当结合未来公司的外资比例、外资股东的业绩与运营经验进行判断评估。如判断基本可行,则可以着手进行VIE架构拆除,并申请新的外商投资电信企业的增值电信业务经营许可证。

此时,申请外商投资增值电信业务经营许可证的流程及所需时间(一般在六个月以上),应当被纳入拆除VIE架构重组的整体时间表进行通盘考虑。

最后,即使公司外资股东的持股比例或者其业绩与运营经验无法达到审批机关的实际操作要求,公司还可以选择通过股权转让降低外资股东的持股比例,以使公司维持使用原有的内资企业的增值电信业务经营许可证。

蔡航是安杰律师事务所上海办公室的管理合伙人。他的联系方式为电话+86 21 2422 4860/4866以及电邮 caihang@anjielaw.com

姚婷是安杰律师事务所上海办公室的律师。她的联系方式为电话+86 21 2422 4898以及电邮 yaoting@anjielaw.com


在香港上市

毗邻中国大陆,并拥有健全的法律体系、可靠的监管制度和先进的金融基础设施,按募集资金计算,香港是本地、中国内地公司和国际公司的首选上市地,在过去11年中有七年位居全球首次公开发行市场榜首。

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Samuel Wong
陈冯吴律师事务所律师

香港联合交易所有限公司(港交所)开设了两个市场,即主板和GEM。主板针对较大型及较成熟的公司,GEM则面向中小型公司。公司必须满足作为先决条件的基本资格,证券方可在港交所上市,除非港交所同意免除其严格遵守这些要求的义务。主板上市的基本要求包括具备不少于三个财年的营业记录,管理层至少在前三个财年维持不变,而且所有权和控制权至少在经审计的最近一个财年维持不变。此外,它们亦须符合盈利测试、市值/收益/现金流测试或市值/收益测试,而且预计上市时市值至少达到五亿港元。申请GEM上市的公司必须具备不少于两个财年的营业记录,管理层在前两个财年大体维持不变,而且所有权和控制权在上一个财年大体维持不变。此外,它们的经营活动在前两个财年产生的现金流量合计至少达到3000万港元,预计上市时市值不低于1.5亿港元。

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Athena Tang
陈冯吴律师事务所实习律师

上市时,除财务上的要求外,公司还必须满足最低公众持股量要求,已发行股份总数量中至少有25%为公众人士持有。对于主板上市公司,上市时持有股份的公众人士不少于300人,对于GEM上市公司,则不少于100人。对于在香港之外设立的公司,根据设立地点的不同,还可能适用附加要求。在开曼群岛、百慕大和中华人民共和国境内设立的公司通常需要遵守《上市规则》列出的附加要求,才准在香港上市。例如,适用于在中华人民共和国境内设立的公司的附加要求包括:公司章程必须提供足够程度的股东保障;公司必须是在中华人民共和国境内正式设立的股份有限公司;年度账目必须按相关报告准则列报。港交所还热衷于吸引在其它海外司法管辖区设立的公司来香港上市,前提之一是其股东保障水准至少与香港所提供的股东保障相当。

港交所审核上市申请时考虑的另外一个因素为上市适合性。“上市适合性”的概念涉及许多因素,同时港交所发布的指引信HKEx-GL68-13(指引信)也对此提供了指引,列出了一份包含可能与评估公司是否适合上市相关的部分因素的清单。这些因素的例子包括:违反诚信事件、重大不合规事件、业务可持续性的不明朗因素以及合同安排的使用。除这份指引信外,查阅港交所做出的上市决定可能也有助于更好地理解对《上市规则》的解释,尽管每个决定都只针对具体个案。

由于上市制度会随时间演变,上述标准并不全面。近期上市制度的变更带来了对《主板上市规则》的修订,以允许未满足财务资格测试的生物科技公司以及具有不同投票权架构的公司上市。此外,2018年4月生效的这些变更还为希望在香港二次上市的大中华区公司以及国际公司确立了新的二次上市优惠渠道。香港成功吸引了著名的内地公司和国际公司前来上市或考虑上市,如小米集团、阿里巴巴集团、百威亚太、网易和京东。近期上市制度的变更以及这些世界著名公司在香港的成功上市,可鼓励原本不符合条件或在其它证券交易所上市的公司考虑在香港上市,继而提升了香港在全球市场的竞争力。

Samuel Wong是陈冯吴律师事务所律师。其联系方式为电话+852 3468 7362以及电邮samuel.wong@cfn2.com.hk

Athena Tang是陈冯吴律师事务所实习律师。其联系方式为电话+852 3468 7612以及电邮athena.tang@cfn2.com.hk