资管新规实施两年来,百万亿规模的中国资产管理行业都经历了哪些变化,又将何去何从?王雪晴报道

这个经济不景气的时代,是否现金为王?“股神”沃伦·巴菲特是现金的簇拥者,他的伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司今年一季度末账面现金达1370亿美元,净亏损497.5亿美元;而全球最大的对冲基金桥水基金(Bridgewater Associates)创始人瑞·达利欧则曾公开表示“现金是垃圾”,据报道桥水旗舰基金Pure Alpha II截至今年一季度累计下跌约20%。

在中美关系紧张、新冠疫情全球流行的背景下,中国的资产管理行业也未能独善其身,融资方的现金流更加紧张,资管产品的预期收益率下行。此外,行业监管的不断加强也为资管机构带来了挑战。

2018年4月,一份被业内称为“资管新规”的文件正式落地,标志着全行业被纳入统一监管的“大资管”时代正式拉开序幕。资管新规的全称是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,其明确提出去通道、去杠杆、去刚兑的概念,在此背景下行业管理规模呈现下降态势。即便如此,根据资产管理数据公司普益标准的统计,截至2019年二季度末,资管行业规模达人民币115.83万亿元,维持在百万亿级的水平。

王同海 Tony Wang 瀛泰律师事务所此后,资管新规配套细则不断出台,资管机构或快或慢都开始了整改、转型的过程。“从监管的角度来说,资管新规的出台本身一方面致力于统一监管口径,减少制度套利,另一方面压缩非标融资规模,降低系统性金融风险发生的可能性,”瀛泰律师事务所上海办公室高级合伙人王同海说,“从当前资管领域的实践来看,基本上这两方面的目标都是逐步实施过程中。”

“行业监管和司法机关的整体思路,与过往相比,控制指标更加精细,更重视经营行为的经济实质,要求回归本源,”浩天信和律师事务所北京办公室合伙人朱志彤说。

尽管有着统一监管的初衷,法律专家表示,资管新规并没有根本上改变资管行业根据发起人类别分别由银保监会、证监会等进行行业监管的金融监管大格局。

“各行业监管者对于不同的资管机构的监管标准不同,对于如何贯彻资管新规的理解和执行标准也不尽相同,甚至在同一行业监管机构体系内部,对于不同资管机构和不同资管产品的执行标准也无法统一,因此不可避免地监管套利仍有一定空间,”方达律师事务所北京办公室合伙人陈瑱说,“一定程度的差异化监管也是必要且合适的。然而,这种差异化是建立在管理人的机构特性上还是建立在不同产品类型基础上,恐怕是值得商榷的方面。”

朱志彤 Zhu Zhitong 浩天信和律师事务所虽然资管新规为资管机构的转型和既往产品的整改设置的过渡期到2020年底,但考虑到实际情况,今年2月银保监会副主席曹宇答记者问时表示,对到年底确实难以完成处置的允许适当延长过渡期。

在“黑天鹅”与“灰犀牛”并存的2020年,资管机构的资产配置偏好发生了哪些转变?今年的合规要点与未来的发展方向又是什么呢?

化危为机

疫情当下,不少个人的资产配置策略趋于保守,银行储蓄、保险等开始受青睐,但这并不意味着没有流动性资金投入其他理财渠道。对机构来说也是同样的道理。世辉律师事务所北京办公室合伙人张芳雪说,从资金募集到项目投资,方方面面都还有需求。“无论是我看到的基金、信托甚至于个人理财这块,都没停,”她说。

张芳雪 Zhang Fangxue 世辉律师事务所中国领先于全球率先取得抗疫的阶段性胜利,这给资管行业带来了机遇。“国家的扶持政策除了短期的抗疫政策外,不乏能对行业产生长远影响的扶持政策,而新经济的建设并没有因为疫情而中止,”方达所的陈瑱说。

此外,她表示在疫情下,短期内一些基本面良好的企业可能因为流动性短缺等原因而估值更趋合理,或是较好的投资、追加投资窗口。

对于境外投资者而言,陈瑱说,疫情之前中国对外投资监管就不断加强,而国际形势又导致境外投资者对于向中国投资趋于谨慎,“境外投资者短期内可能也难以顾及对中国加大投资”。

陈瑱 Chen Zhen 方达律师事务所另一方面,她表示,全球疫情仍然严峻而中国率先常态化的宏观环境,一定程度上或可降低中美贸易等方面紧张的影响。加之国家对金融等行业不断对外开放的政策,“中国可能成为境外资金短期的避险地以及长期投资的目的地。”

世辉所的张芳雪也提到了境外资金的投资热情。她认为,A股和房地产或为境外资金热捧的对象,并表示一些境外资金正考虑对境内房地产进行抄底。“[境外投资者]觉得是一个机会,未来一旦市场好起来的话,抄底投资就能赚到钱,”她说。

但疫情对实业层面是有影响的,而且中美贸易摩擦仍在。她补充道,境外资金目前可能不太愿意通过外商直接投资等方式进入实业领域。

疫情在影响人们正常生活和工作秩序的同时,也引发了对于传统业务开展模式的思考和创新。植德律师事务所北京办公室合伙人龙海涛表示,疫情导致数字化经营以及线下转线上的资管产品销售等非现场化交易和服务有了更大且更明显的发展趋势,并有望在疫情结束后继续维持快速发展的热度。

行业关注

资管新规后,资管行业内各子行业的业务规模降低,增速放缓。据陈瑱的观察,银行、信托、证券、期货等的资管产品规模都较资管新规之前有所降低,保险资管产品规模稳定但非标比例也有下降。

信托。信托公司是中国金融机构中唯一能够横跨货币市场,资本市场和实业投资领域进行经营的金融机构,其牌照被称为“万能牌照”。植德所的龙海涛表示,在资管行业,信托的创新性以及非标产品的储量远远大于券商资管等其他同业。尽管近几年监管部门在压降通道业务规模,但信托毫无疑问还是不少资管产品通道类业务的主力,这导致近期出台与资金信托相关的新规定受到广泛关注。

6月8日,《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》(资金信托新规)的意见征集停止。其中要求,信托公司对同一融资人及其关联方非标债权融资额度上限为净资产的30%、非标债权集合资金信托任何时点占全部集合资金信托的比例上限为50%。

为应对新规对信托公司非标债权类资产比例的限定,龙海涛表示,近期信托业人士设想的解决方法之一是将集合资金信托的整体规模,即分母扩大,从而使非标债权类资产这一分子的规模也能在现有存量规模的基础上尽可能多地得以维持。目前,业内考虑用以扩大分母的业务包括标品投资以及非标权益性投资产品。“大家现在都卯着劲在做这种分母型的业务,至少在新规正式出台之前,先按照这个方式去尽量的扩大分母的规模,”他说。

资金信托新规中提到,服务信托业务不适用本办法规定。龙海涛表示,通过让自身业务符合服务信托的认定也是目前行业内探讨的另一个解决方案。

不良资产。龙海涛提到,对于部分受疫情影响较大的行业和企业而言,其债务流动性风险增加,资管行业的不良资产规模可能有所增加。“不良资产这一块的话,现在尤其比较集中的行业是涉及到房地产领域,然后还有一些涉及到基础设施和政信领域,”他说。在基础设施领域,他提到,除了信托贷款或是收益权买入返售等常规项目出风险之外,城投债违约的频率也有所增加。

龙海涛 Long Haitao 植德律师事务所

“从行业角度来看,[不良资产业务]现在只是一个萌发的阶段,”龙海涛说,“国内的金融不良资产的规模,可能在[明后年]的这段时间里面会有一个明显的增加。”

科技赋能

疫情带来线上业务的爆发,科技与资管业务的融合是受访法律专家们均有提及的发展趋势。尽管这一趋势似乎还尚未成型,但也并非刚刚起步。

世界知识产权组织(WIPO)发布的《2020年全球金融科技专利排行榜TOP100》显示,中国平安以1604项金融科技专利申请量位列全球第一,阿里巴巴以798项名列第二。本次入榜企业数量最多的是传统金融机构,数量最多的前三家分别是:平安寿险、中国银行、平安产险。此外,以信托为例,国家知识产权局的数据显示,平安信托专利申请量为46件,光大兴陇信托11件,发明设计多集中在存储介质,大数据分析等技术。

“金融科技赋能一方面提高了资管机构及资管业务的效率,但金融科技例如AI、智能投顾、区块链或大数据的应用也会带来科技伦理的问题,” 瀛泰所上海办公室合伙人夏辉说,“如何运用和监督也将是未来合规重点之一。”

夏辉 Jason Xia 瀛泰律师事务所世辉所的张芳雪也认为,技术开发理论上来说现在已经不成问题,但需要法务需要协助建立业务管理系统的具体流程。“业务流里边每个程序都可能会涉及到一个法律的风险点,因为业务管理系统就相当于说把整个业务审查流程平移到了线上,”她说。

龙海涛表示,一些客户已经主动找到他们要求帮助建立数据合规的风控体系。“已经慢慢地有机构意识到这个问题了,但还比较少,”他说。

“资管机构在我国大多在性质上被认定为金融机构,即使未被明确为金融机构的私募基金管理人,在行业自律规则下亦被要求在募资中履行反洗钱、反避税等义务,”陈瑱说,“在享受金融科技的赋能和便利的同时,如何在新科技环境下有效履行反洗钱、反避税等义务对于资管机构合规也是新的痛点。”

行业增长点

标准化资产支持证券豁免于资管新规,中国公募REITs(房地产投资信托基金)试水基础设施建设,资产管理行业迎来了新增长点。王雪晴报道

产证券化(ABS)在中国已是一个庞大的市场。中央国债登记结算有限责任公司发布的《2019年资产证券化发展报告》显示,资产证券化市场延续快速发展势头,2019年发行各类产品人民币2.34万亿元,存量规模突破四万亿元。

资管新规对行业的影响体现在方方面面,但对标准化资产支持证券业务实行监管豁免,促进了ABS产品和交易结构的不断创新。

汇业律师事务所深圳办公室主任黄其柏表示,近期ABS业务除传统的沪深证券交易所ABS和银行间市场交易商协会ABN(资产支持票据)外,上海票据交易所等也在大力发展泛ABS或类ABS,ABS产品类型和交易架构在不断创新和多样化。

在监管层面,今年3月开始实施的新《证券法》明确将资产支持证券发行、交易纳入证券法规范。通商律师事务所北京办公室合伙人潘兴高表示,由于国务院尚未出台资产证券化方面的具体规定,“在实际执行中还是分别由中国人民银行、银保监会、证监会按其各自业务监管领域政策监管,没有发生实质变化。”

宏观经济增长压力较大、市场违约多发的背景下,ABS项目基础资产的风控要求进一步提高。 2019年6月,证券投资基金业协会公布了第一批尽职调查工作细则,涉及基础资产类型包括融资租赁债权、PPP项目资产、企业应收账款资产。“在企业ABS监管趋严的情况下,部分基础资产类型可能会逐步减少,”大成律师事务所北京办公室高级合伙人王立宏说,“尽职调查细则等规定的出台有助于企业ABS提升产品标准化程度,最终实现市场良性健康发展。”

潘兴高 Pan Xinggao 通商律师事务所中国版REITs

4月30日,证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。在同一天,证监会亦发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)。REITs新规优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域,支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。

“今后相当长一段时期,基础设施仍有较大投资需求,但现阶段我国基础设施投资的资金来源以财政支出和银行债务为主,资本市场提供的资金极为有限,”大成所的王立宏说,“基础设施REITs作为相对合适的资产证券化产品,未来可以达到万亿级的市场规模。”

在本次REITs新规出台前,类REITs已在市场上存在了六年。与成熟市场作为纯股权投资工具的REITs不同,类REITs主要是以私募形式发行的资产支持专项计划,投资者持有的优先级更多呈现出债权特征。

此次中国版REITs采取了公募基金+ABS”结构。海问律师事务所驻北京的合伙人王爻表示,新规开创性地将证券投资基金与ABS进行结合,同时明确基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受“双十限制”(即一只基金持有一家公司发行的证券,其市值不得超过基金资产净值的百分之十;同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券,不得超过该证券的百分之十)的约束,“是在不改动现行法律的框架下,实现基础设施公募REITs的最务实、也是最有效率的方式”。

王爻 Wang Yao 海问律师事务所此外,REITs新规中规定的基础资产范围除交通、能源、水务等传统的市政设施外,还包括仓储物流、产业园区及数据中心(IDC)等“新基建”资产。规定以信息披露为核心要求,参考IPO的保荐人制度、基金份额询价制度等,以实现对投资人以及其他参与各方的保护。

不过,受访法律专家表示此次REITs试点可能会面临以下挑战:

产品结构。汇业所的黄其柏表示,现行试点产品结构下,单一基础设施资产支持证券在底层项目公司的重组并购过程中,仍无法在现行公司法法律框架下和实际操作层面中直接成为项目公司的股东,势必采取目前类REITs交易架构下用ABS+私募基金或信托的设计实现穿透控制项目公司,从而增加融资成本。

税收安排。尽管各个国家和地区在税收架构等方面存在一定的差异,但是针对REITs都采取了一定的优惠措施。不过对于中国的公募REITs,黄其柏表示:“税收环节唯一可以明确的是公募基金分红不额外征税,但在REITs设立环节、资产重组环节,基础设施运营管理环节尚未有减免政策,只能通过股权交易,资产重组等进行税务筹划。”

黄其柏 Payne Huang 汇业律师事务所估值。王立宏提到,不同基础资产的估值可能存在较大差异,例如公路类基础设施的特许经营权是有期限的,其估值会因接近到期日发生折抵;但仓储、产业地产等类型的资产估值逐年增值的可能性较高。同时,原始权益人和投资人很可能使用不同的估值方法,导致估值结果相差较大。“在后续法规中,估值共识的建立是基础设施REITs需要解决的一个核心问题,”他说。

可试点项目公司数量较少。黄其柏表示,目前仓储物流、收费公路、基础港口等交通设施,水电气热等市政设施,产业园区等基础设施大多因一些历史遗留问题存在土地权属不清晰,收支混乱、权属有争议等权利瑕疵;特许经营权项目中现金流由政府补贴为主而非全部由市场化经营产生,因此可以进行试点的项目公司数量较少、质量较低。

王立宏 Wang Lihong 大成律师事务所参与各方的权责边界和职能分配。海问所的王爻表示,公募REITs产品由公募基金管理人实施贯穿性的管理并全面承担管理责任,但新规同时也在公募基金层面设置了“财务顾问”和“第三方管理机构”的角色,再加上专项计划管理人,这些不同角色之间的权责边界和职能分配,有待监管的进一步明确及厘清。此外,能否在投资人保护和公募REITs专业化投资决策之间找到最佳平衡点,也是一个需要考虑的问题。

即便存在以上挑战,本次REITs新规对拥有基础设施存量资产的企业,公募基金管理人等无疑是个利好。放眼未来,REITs是否会拓展到商业物业?世辉律师事务所北京办公室合伙人张芳雪表示,商业物业会是未来的大趋势,值得期待,但现在一些好的商业物业已经在做类REITs或者CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)等产品。

此外,张芳雪提到,近两年用来做类REITs或者CMBS的底层商业物业的质量和规模都有所下降,将来REITs推广至商业物业时,也不排除由此前已经完成类REITs的商业物业直接与公募基金相嫁接的可能性。“未来想让市场上认可这个东西,归根结底是它得能挣到钱,”她说。