PPP与资产证券化的契合与问题

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着中国PPP的不断发展,融资成了PPP项目落地的关键。资产证券化作为项目融资的金融手段之一,与PPP的结合也逐步得到国家政策层面的鼓励和支持。2016年12月,国家发展和改革委员会、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(2698号文)。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会也同时开启了PPP资产证券化绿色通道,均明确了PPP资产证券化申报阶段“即报即审,提高效率”的原则。

陈秀丽 CHEN XIULI 万商天勤律师事务所合伙人 Partner V&T Law Firm
陈秀丽
CHEN XIULI
万商天勤律师事务所合伙人
Partner
V&T Law Firm

PPP项目投资收益稳定、回报期长的特点与资产证券化对基础资产的要求相契合。

证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求的基础资产标准是:符合法律规定,权属明确,可以产生独立、可预测现金流且可特定化的财产权利或财产,具体形态可以是企业应收款,也可以是租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利,基础设施、商业物业等不动产或不动产收益权。中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》对基础资产的要求与上述标准基本相同。

财政部和发改委列出的PPP项目范围有:城市基础设施及公共服务,如供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施,医疗和养老服务设施等。

从范围上看,基本都具有回报期长,现金流稳定的特点,适宜作为证券化的基础资产;也便于通过证券化为这些项目提供资金。所以发改委与证监会第一批PPP证券化的项目涉及污水处理、供热和隧道合同债权;第二批PPP证券化推荐名单的八个项目中,交通设施项目占五单,热力项目两单,污水处理项目一单,都是基础设施类项目,具有稳定和长期的现金流的特点。

张志晓 ZHANG ZHIXIAO 万商天勤律师事务所合伙人 Partner V&T Law Firm
张志晓
ZHANG ZHIXIAO
万商天勤律师事务所合伙人
Partner
V&T Law Firm

但是,并不是所有的PPP项目都能做证券化的基础资产。现阶段能够开展资产证券化业务的PPP项目,原则上需要是已经纳入财政部PPP示范项目名单、发改委PPP项目库或财政部公布的PPP项目库的项目,但这样规范的PPP项目进行证券化现阶段也有很多问题。

首先是融资成本问题。前一段时间,资金成本一度走低,导致证券化的融资成本高于银行利率,很多企业采用证券化的积极性因而下降。随着近期资金紧张,又推动了证券化的成本上涨。总之,目前证券化相对于其他融资工具没有太多成本上的优势,只有比较好的产品才有融资成本上的优势。

再者,证券化的基本要求是有稳定的可预测的现金流。准确的市场预测和历史业绩是判断现金流的重要依据,也是进行评级的重要指标,同时2698号文也要求证券化的项目建成并运营两年以上。但目前很多PPP项目还未落实,已经落实的也没有运营两年时间,只有部分存量的基础设施项目符合条件,能有稳定的现金流。那对于PPP项目前期,证券化并不是一个合适的金融工具。

第三是期限匹配问题。PPP项目的持续时间往往达一、二十年,而目前市场上证券化产品存续期一般在五年以内,因此单个证券化产品不能覆盖PPP项目的全周期,其融资额度达不到PPP项目投资要求或部分资金的退出要求。

第四,PPP资产证券化中,基础资产由特许经营收入和财政补贴收入产生。特许经营收入紧密依赖于特许经营权,但是专项计划作为SPV是否能够受让特许经营权并成为其持有主体,目前的法律尚未有明确规定。而在特许经营权不转移的情况下,PPP项目经营收入等证券化所需的现金流很难特定化、转移和进行风险隔离。

最后,资产证券化的交易是一个资产转让的过程,资产转让后的收入归于PPP项目公司,如果社会资本方和其他投资者是以债权形式将资金投入到PPP项目公司,可以以还债的方式实现投资者的退出。但PPP项目公司的股权不能退出,股权退出涉及减资的问题。所以在PPP最初方案设计的时候,需要有金融机构参与,设计合适的融资结构,为证券化后的资金退出预留通道,才能方便PPP项目进行证券化。

总之,PPP项目进行资产证券化是一个很好的设想,但资产证券化是一个精密的金融工具,具体运用起来对项目的要求比较高,对参与人员的素质要求也比较高,并不是所有的项目都适合证券化。

陈秀丽是万商天勤律师事务所深圳办公室合伙人。其联系方式为 电话+86 755 8302 6455 ;电邮 chenxiuli@vtlaw.cn
张志晓是万商天勤律师事务所北京办公室合伙人。其联系方式为 电话+86 10 8225 5588;电邮 zhangzhixiao@vtlaw.cn