REITs：不动产融资的蓝海

房地产行业是典型的资金密集型行业，将不动产作为融资载体向来是开发商融资的重要渠道，在传统融资模式不能满足需求的情况下，成熟存量物业尤其是商业地产的二次融资成了境内开发商和投资者不断探索新融资方式的蓝海。本文简要梳理不动产融资的发展历史和实质特征，以房地产投资信托基金（REITs）为例展望境内不动产证券化的未来前景。

传统不动产融资模式

在目前不动产融资的实际操作中，开发商为避免两次不动产转让，产生过高的税收成本，极少选择以物权方式让渡不动产。如果开发商选择以股权方式融资，则往往会通过让渡子公司即项目公司的股权，间接让渡不动产所有权或者用益物权，此时，开发商和投资者往往会默契地约定股权回购，真实进行股权转让的少之又少。纵观当下流行的融资方式，无论是传统的“债权+抵押权”融资模式还是通过不动产的收益权进行融资，其本质都是在非公开交易市场中，双方或多方主体之间产生债权关系。

当传统银贷融资模式受到阻碍时，信托成了首要融资渠道。从常规的信托贷款加上股权投资信托，到后来收益权投资资金信托，直至最新的收益权财产信托，信托交易结构经历了从简单到复杂的渐变过程。目前，以信托收益权为代表的受益权转让在类证券化上已经达到了资管产品的顶峰。可是，实现真正的不动产证券化才是中国未来融资的发展方向。笔者接下来以境内的类REITs为例，展望境内不动产证券化的未来前景。

境内类REITS

REITs是一种专门投资于房地产行业的投资基金。它通过公开发行股票或单位收益凭证来募集资金交由专业投资管理机构运作，并将基金投资于房地产或项目来获取投资收益和资本增值，然后将投资收入以分红形式分配给投资者。

中国内地没有制定REITs专项法律，而现行的《公司法》《信托法》《证券法》《证券投资基金法》以及相关的税收法律规定等都未对REITs进行明确的规定，加之中国对房地产融资等调控政策的不断变化，因此境内出现了借道不同法律架构设立的类REITs。主要模式如下。

（1）信托计划。该模式应用于法国欧尚天津第一店资金信托计划中，该计划是国内首个用于经营型物业的准REITs。2003年北京国际信托投资有限公司与法国欧尚超市集团宣布推出“法国欧尚天津第一店资金信托计划”，该信托计划集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报，此外投资人也可享有该物业升值等潜在利益。但是该信托计划约定的转让方式是定向转让，或者在银行进行抵押贷款，这与国外REITs可以在交易所上市交易相差甚远，因此不能成为完全意义上的REITs。

（2）证券公司专项资产管理计划。作为中国内地第一单REITs的中信启航专项资产管理计划就采用了这一模式。2014年5月，中信证券推出“中信启航专项资产管理计划”，中信启航项目设立了一个非公募基金来持有天津京证、深证两个物业所对应的项目公司的股权，再以专项资产管理计划认购其非公募基金份额。中信金石基金作为管理人对该非公募基金进行管理。中信启航专项资产管理计划虽然在交易结构上比较接近国外的REITs，但由于其私募的性质，致使其离真正的REITs还有一步之遥。

（3）公募证券投资基金。作为中国内地第一只公募REITs的鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金就采用了这一模式。2015年6月，鹏华基金管理公司推出了鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金。该基金通过增资入股的方式获得目标公司50%的股权，获取自2015年1月1日至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%取得的营业收入、物业管理费。虽然鹏华前海REITs并非传统意义上的股权REITs产品，也未能将绝大部分物业投资于房地产领域，但其突破了基金投资比例的限制，为未来的股权类REITs产品上市提供了范例。

自鹏华前海REITs发行至今，中国内地出现的类REITs产品没有在现有法律制度下再进行创设性的突破，同时囿于中国现行的税收管理体制，中国至今还未出现真正意义上的REITs产品。但鉴于国内不断的金融创新实践，相信国内真正意义上的REITs很快就会到来。

作者：上海邦信阳中建中汇律师事务所合伙人陆国飞、律师张影影