近期最高人民法院（最高院）公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《意见稿》），这是最高院首次正面回应对赌条款，对PE/VC实务中设计对赌条款指引了方向。
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什么是对赌？
“对赌”即估值调整机制，指股权性融资协议对不确定事项的安排，融资方保证在一定期限内达到设定的目标，否则须以股权回购或者现金等方式给予投资方补偿。
和谁赌？实践中存在投资方与公司或其股东、或者同时与公司及其股东对赌三种形式，
典型案例如下：（图一）投资方与公司对赌；（图二）投资方与公司股东对赌；（图三）投资方与公司及股东对赌。
赌什么？就对赌条件，实务中较为常见的是业绩对赌和上市时间对赌，如“XX年实现的税后净利润不低于XX元”或“在某日之前完成上市”。承担对赌责任的方式。（1）现金补偿：常见公式为“补偿金额=投资额*（1-年度实际净利润/承诺年度净利润）”；（2）估值调整：低价或无偿转让股权给投资方或允许投资方以低廉价格再购入股权；（3）股权回购：公司或其股东应按投资方的投资款+约定收益回购投资方所持有的股权。
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对赌条款的效力如何？
海富案（图三）。最高院在“对赌第一案”海富案中认定：与公司股东对赌是有效的；但与公司对赌，使投资方可以取得脱离公司经营业绩的相对固定的收益，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，应认定无效。海富案后直至华工案前的法院判决也基本上都延续了这一观点。
江苏华工案（图一）的“反转”？在《意见稿》发布两个月前，江苏高院在华工案的再审判决中认定投资方与公司之间的股权回购条款有效，使得许多人将华工案看作是对海富案的“反转”。
江苏高院的裁判逻辑是：首先，公司回购本公司股权不当然违反《公司法》强制性规定。其次，公司回购本公司股权，不会损害股东及债权人利益，不会违反公司资本维持原则。再次，对赌协议属于当事人对投资商业风险的真实意思表示。最后，当事人就回购价款约定符合正常经营规律。
《意见稿》的分析。《意见稿》明确：如投资方与公司签订的对赌协议不存在影响合同效力的事由，应认定有效。能否判决强制履行，要看是否符合《公司法》关于股权回购或者盈利分配等强制性规定：
（1）对赌条款的有效性：认定关键在于根据《合同法》第52条判断对赌条款是否存在影响合同效力的事由。若对赌条款不存在违反法律行政法规的强制性规定等情形，应认定为有效；
（2）对赌条款可否履行：对赌条款的履行是否存在法律和事实上的可能性。换言之，回购股权是否符合《公司法》规定的收购本公司股份的情形，或是否有可分配利润对投资方进行现金补偿。
对赌条款的设计要点
对赌条款有效。综上所述，对赌条款是否有效与对赌对象没有必然关系，但考虑到公司承担对赌责任仍需要法院进行个案分析，因此对赌对象的优选方案依次为：（1）公司及股东；（2）股东（可增加公司承担连带责任）；（3）公司（股东承担连带责任，可视情况增加连带责任限制，如以股权价值为限）；（4）公司。
对赌条款具有履行可能。对赌条款有效不代表投资方的诉求就会得到法院的支持，还必须保证有如下前提：
（1）法律前提：对赌约定须符合《公司法》关于股份回购或盈利分配的强制性规定。如是股份回购，回购方式只能是公司减资。如是现金补偿，则公司必须有盈利且满足提取公积金的要求；
（2）事实前提：对赌协议能否执行实际还要看履行后是否会影响公司的清债能力或是否会重大损害公司资产，比如减资公告期时债权人可要求公司清偿债务或提供担保。
争议解决方式。相较法院而言，仲裁机构更倾向于认定投资方与公司之间的对赌条款有效，因此投资方在选择交易文件的争议解决方式时可优先考虑仲裁。
关于对赌条款的一些思考
华工案与《意见稿》澄清了法院认定对赌条款的内在逻辑：对赌条款是否有效首先要满足没有违反强制性规定，且公司履行对赌条款存在法律和事实的可能。因此，认定对赌条款效力表面上看是“和谁对赌”的问题，但实际上仍是《合同法》的合同效力规则以及《公司法》关于回购、减资、利润分配规则的运用。
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